Por qué el mercado pone en duda que alcancen los dólares del FMI

Ya se está tornando un hábito: las declaraciones de Toto Caputo destinadas a tranquilizar al mercado terminan generando más confusión e incertidumbre. Había ocurrido la vez en la que puso en duda la continuidad del crawling peg. Y ahora, al querer disipar los temores sobre el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional, también se generó el efecto opuesto.

No lo ayudó mucho el presidente Javier Milei, que insiste en la poco creíble cifra de $600 como tipo de cambio "de equilibrio" una vez que ingrese la asistencia financiera del FMI y se pase a un esquema cambiario sin controles.

Lo que en el fondo está ocurriendo en el mercado es que el debate se corrió bruscamente a una nueva discusión: la de si es correcta la matemática del equipo económico, que sostiene que su "ancla monetaria" es la garantía de que no habrá devaluación.

La argumentación se hace cada vez más difícil de sostener para el gobierno porque, para colmo, hay malas señales también en el frente de la inflación. Y, además, por otro detalle fundamental: siguen cayendo, lento pero sin pausa, los depósitos bancarios en dólares -que ya se ubican en u$s29.600 millones frente a un stock prestado de u$s14.300 millones-. Los economistas señalan que ese mercado, uno de los principales canales por los cuales el Banco Central conseguía divisas, está alcanzando su meseta.

A la soja no le gusta el carry trade

Peor aun, Caputo no encuentra la forma de salir de la trampa más temida por todos los ministros de economía: la expectativa dolarizadora que hace que, mientras los importadores pidan divisas para mantener compras encima de u$s6.000 millones por mes y los turistas sigan llevándose u$s800 millones mensuales al exterior, la exportación agrícola siga virtualmente "freezada".

Hablando en números, el ritmo exportador diario cayó un 40% respecto de enero, a pesar de que en el medio estuvo el anuncio de la baja de retenciones. Es una actitud que sintetiza con elocuencia lo que piensan los productores sobre la recomendación que hace dos meses les había dado el director de ARCA -ex AFIP-, Juan Pazo. En una charla ante el Consejo Agroindustrial Argentino había dicho que lo mejor que podían hacer era vender de inmediato su stock y aprovechar las tasas altas en pesos para hacer "carry trade".

En aquel momento, el BCRA todavía se daba el lujo de comprar dólares todos los días, y nadie se preocupaba por la cotización del "contado con liqui", que apenas se despegaba un 15% del tipo de cambio oficial. Hoy, en cambio, la racha vendedora de ocho jornadas en marzo llega a u$s1.461 millones.

¿Las anclas pierden su magia?

Frente a las dudas cada día menos disimuladas por el mercado -que pide tasas de interés más altas para no abandonar las posiciones en pesos-, Caputo y su equipo se aferra como un mantra a su argumento de "las tres anclas".

Esto implica que, dado que hay superávit fiscal, el gobierno ya no necesita emitir pesos que financien al Tesoro, y por eso el tipo de cambio se moverá a una velocidad cada vez más lenta. Como resultado de las tres cosas, el IPC bajará hasta coincidir con la inflación internacional.

Parte fundamental de ese plan es el congelamiento de la "base monetaria amplia" -que suma dinero circulante, encajes bancarios, letras emitidas por el Tesoro y depósitos fiscales en el BCRA- en un nivel de $47 billones.

Durante algún tiempo, el debate entre los economistas giró en torno a cuándo sería el momento en que el dinero transaccional coincidiera con esa base y qué pasaría entonces. Algunos arriesgaban a que se alcanzaría ese punto antes de fin de año y que ese sería el momento indicado para abandonar el cepo. Pero últimamente la discusión se está corriendo hacia otro lado: se empieza a poner en duda la propia relevancia de los famosos $47 billones.

Hay economistas, como Miguel Kiguel, que cuestionan el argumento oficial sobre que el "excedente" monetario se limite a esos 47 billones. Sostiene que, si se piensa en un esquema de ese tipo, hay que pensar además en un potencial de u$s100.000 millones depositados en los plazos fijos en pesos, que fácilmente pueden hacerse líquidos y volcarse al dólar.

Y, además, hay otro stock problemático para el gobierno: el de las ganancias de empresas transnacionales que están "atrapadas" en el carry trade y no pueden remesar los dividendos a sus casas matrices. Hay diversas cifras que circulan respecto de qué tan grande ese ese remanente. Las más optimistas hablan de u$s7.000 millones, pero circulan también cálculos que duplican ese monto.

Las matemáticas de Caputo bajo la lupa

En todo caso, lo que se está cuestionando es la propia matemática que Caputo utilizó para dar su mensaje tranquilizador al mercado. En definitiva, que la cantidad potencial de pesos de la economía es mayor a la que dice el ministro, y que los dólares que habrá líquidos en el Central para respaldarlos serán muchos menos que lo que se está afirmando en el discurso oficial.

Para empezar, porque el ministro usa ahora el argumento opuesto al de hace algunos meses y trata de encontrarle una explicación "virtuosa" a la demanda de dólares por parte del público. Antes, decía que la demostración de que no había crisis cambiaria era que el BCRA compraba divisas. Ahora, se argumenta que, al vender dólares, se está contrayendo la base monetaria, y entonces, con menos pesos circulando, se resta presión a los precios.

"Por un lado, mientras el mercado junta más dólares, se queda cada vez con menos pesos. Por otro, en poco tiempo habrá más dólares en el BCRA que pesos líquidos en la economía", escribió el economista Agustín Monteverde, en un mensaje que luego Caputo retuiteó.

Más tarde el ministro hizo sus propias cuentas al respecto. Con los u$s20.000 millones que dará el FMI más una suma adicional que aportarán organismos de crédito como el BID y el Banco Mundial, se superarán los u$s50.000 millones de reservas brutas.

Y esa cifra excede duplica la cantidad de pesos de la economía – que tomada al cambio oficial da alrededor de u$s25.000- Si se considera la "base amplia", igualmente queda un sobrante de dólares de u$s15.000 millones.

Caputo destacó que ni siquiera durante el régimen de convertibilidad de los años ’90 hubo semejante nivel de respaldo para los pesos que circulan en la economía. Es, en otras palabras, su argumento para sostener que no tiene sentido hablar de un retraso cambiario.

Señales contradictorias

Sin embargo, siempre aparece gente dispuesta a buscar el cuestionamiento. Y en este momento se percibe escepticismo entre los analistas del mercado.

El día ya empezó complicado para Caputo: ni bien terminó su conferencia de prensa, la vocera del FMI, Julie Kozack, aclaró que la entrega de la asistencia seria en una secuencia gradual. Esto implica que el BCRA no alcanzaría en el corto plazo la cobertura a la que el ministro hace mención.

Mientras tanto, el mercado de dólar futuro, donde las cotizaciones venían en baja, el ruido político llevó a que las cifras empezaran a subir, aunque finalmente recortaron. Y, en la licitación del Tesoro, los bonos "dólar linked" tuvieron demanda por $1 billón, un 17% del financiamiento total obtenido.

¿Es un dato para festejar o para lamentar? Desde el punto de vista político, podría interpretarse como una derrota para el gobierno, que venía jactándose de que en las licitaciones anteriores nadie compraba dólar linked, y que eso demostraba que el mercado confiaba en el plan oficial. Siguiendo ese razonamiento, lo ocurrido en esta última licitación es el "principio de revelación" de que hay inquietud en el mercado. Pero, desde el punto de vista financiero, podría ser un gol de Caputo: si se llega a junio sin devaluación, entonces se habrá financiado a tasa negativa.

El mercado hace otras cuentas

Pero las críticas a Caputo están centradas, más que nada, en su argumento sobre la cobertura de los pesos. Primero, porque Caputo hace referencia a las reservas brutas del BCRA, mientras los economistas ponen la lupa sobre las reservas netas, que hoy tienen un nivel negativo por unos u$s8.000 millones-.

De manera que parte de ese dinero que el ministro cuenta como respaldo de los pesos está conformado por dólares de los depositantes.

Además, hay una confusión respecto de si los u$s20.000 millones mencionados por Caputo son enteramente de libre disponibilidad o si están destinados a cancelar los u$s14.000 millones que quedan pendientes en el calendario de pagos. Nunca el FMI dijo que la cifra mencionada por Caputo fuera neta, y de hecho la mayoría de los economistas creen que es un monto que engloba la renovación de deuda más un refuerzo del Central.

En ese caso, los dólares a los que hace referencia el ministro pasarían a ser u$s6.000 millones del FMI, más los que otorguen los organismos de crédito. El resto nunca ingresará al BCRA, sino que automáticamente será usado para cancelar vencimientos.

Esto implicaría un cambio drástico en el argumento del ministro, porque -una vez que se restan los encajes bancarios- y sin considerar los dólares para refinanciar vencimientos, el respaldo que tendrían los pesos sería sustancialmente menor al indicado por Caputo. La cifra puede variar según qué tan severo sea el cálculo -cómo se considera el swap chino, por ejemplo-, pero podría caer debajo de la mitad de los u$s50.000 mencionados por Caputo.

Traducido, el mercado sospecha que la capacidad real de respaldo del BCRA respecto de los pesos circulantes será muy inferior a la que afirma el gobierno. Lo cual implica que, para no sufrir presiones devaluatorias, será necesario ir al mercado de capitales a buscar más fondos frescos, una vez que el acuerdo con el FMI haga posible acceder a una tasa pagable. Cualquiera sea la solución que se busque, la exigencia de desarmar el cepo aparecerá en la agenda.

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