El plan de Caputo para salvar el plan cambiario: se juega todo al "dólar linked" para cambiar el humor del mercado

"Siga, siga, todo pelota". La preocupación del gobierno por dar una imagen de normalidad en el mercado financiero está resultando cada vez más difícil de sostener -y más cara en términos de reservas-. Con los u$s48 millones vendidos ayer, el Banco Central ya resignó u$s1.361 millones en las últimas ocho ruedas, sin contar lo gastado "extraoficialmente" para topear al "contado con liqui" cuando amagó con pasar la barrera de $1.300 en el paralelo.

Al estirarse el suspenso sobre el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional, Toto Caputo sabe que quedó en la posición más incómoda en la que puede estar un ministro de Economía: con los incentivos alineados para que los importadores apuren sus operaciones y con todos los desestímulos para que los productores agropecuarios liquiden sus exportaciones.

Por eso, decidió enviar una señal fuerte al mercado: otra vez, ofrece bonos vinculados al precio del dólar oficial –"dólar linked, en la jerga financiera-, como una forma de demostrar un compromiso con la continuidad de la actual política cambiaria. Uno de esos bonos vence el 30 de junio, lo cual conlleva un mensaje implícito al mercado: "no son ciertas las versiones de que habrá una devaluación antes de las elecciones". Y, en caso de que lo hubiera, implicará un costo extra para el Tesoro.

¿Cuál es la intención de Caputo al lanzar este bono? Que ocurra lo mismo que en las dos oportunidades anteriores: las licitaciones quedaron desiertas por falta de inversores interesados, y entonces el gobierno celebró esa situación porque le daba el argumento para decir que, en realidad, nadie temía una devaluación.

Pero hay una diferencia: en aquellas licitaciones el panorama cambiario era diferente, el BCRA todavía se daba el lujo de comprar divisas todos los días, y el paralelo se mantenía en una mínima brecha, en torno del 15% encima del tipo de cambio oficial. Y, sobre todo, nadie había escuchado declaraciones del propio Caputo en las que quedaron dudas sobre la continuidad del crawling peg al 1% mensual.

Teniendo en cuenta el cambio de humor en el mercado, podría pensarse que tal vez no sería la mejor idea volver a ofrecer bonos dólar linked. ¿Qué ocurrirá si esta vez, a diferencia de las anteriores, se produce una compra masiva por parte de los bancos? Siguiendo su línea argumental, a Caputo no le quedaría otra salida que reconocer la incertidumbre del mercado sobre el dólar.

¿Por qué, entonces, recurre a esta herramienta de doble filo? Los analistas afirman que no le quedaba otra alternativa. Si no ofrecía el dólar linked, se podría interpretar una señal de que, efectivamente, hay una devaluación en carpeta y el mercado se tornaría todavía más volátil.

¿Ahora sí habrá demanda de bonos dólar linked?

De manera que todos los ojos del mercado están puestos en la licitación de hoy. Y los analistas más experientes sospechan que, a diferencia de lo ocurrido en las ocasiones previas, ahora sí puede haber demanda por cobertura.

"Cambió la situación, porque el bono dólar linked hoy está cotizando en terreno negativo, lo que implica que, si se piensa en una devaluación, sería un financiamiento relativamente barato para el ministerio de Economía. En cambio, las licitaciones anteriores eran criticadas porque ya se sabía que Caputo no iba a convalidar tasas equivalentes en dólares al 9% o 10% como se veía en el mercado secundario", afirma el jefe de research de una de las firmas más influyentes.

En particular, la expectativa es que pueda haber demanda sobre el bono más corto, el TZV25, que vence en junio y es el que ofrece el mayor atractivo. Dependerá, claro, de cuál termine siendo la tasa de corte, en definitiva el factor clave para determinar el precio.

"Algo de demanda tiene que haber. De todas formas, no creo que vaya a ser un movimiento muy grande. No estamos en la situación de 2023, cuando el gobierno licitaba dólar linked y los inversores se las volaban", agrega el experto consultado.

Por qué nadie quería al dólar linked

Pero hay otra forma de analizar el tema. En realidad, muchos economistas criticaban a Caputo y a su secretario de Finanzas, Pablo Quirno, cuando celebraban las licitaciones desiertas de dólar linked. El argumento de los críticos era que si nadie compraba esos bonos no era porque no temieran una devaluación, sino porque había otras formas más efectivas de cubrirse. Por ejemplo, comprando dólares directamente, antes que un bono en pesos ligado a una cotización intervenida por el gobierno.

Y, sobre todo, los criticos recordaban que, en definitiva, todo se reduce a una cuestión de comparar tasas: resultaba más atractivo aprovechar la suba de los títulos como Lecap y combinarlos con la suba de los contratos en dólar futuro.

De hecho, el fenómeno más llamativo de las últimas semanas fue la brusca suba de las cotizaciones en los futuros, algo que parecía desmentir el "siga, siga" de Caputo. Mientras el ministro afirmaba que el mercado confiaba, había gente dispuesta a pagar $1.124 para la posición de marzo -un 5% por encima del precio previsto según la tablita del crawling peg-.

La situación llegó al punto que, para todos los contratos de corto plazo, las tasas implícitas -lo que gana el inversor si se produce la devaluación- resultan mayores que la tasa que se obtiene por las Lecap que ofrece el Tesoro en sus licitaciones. Es un desarbitraje que se resuelve de dos maneras: o descomprime el mercado de futuros o el Tesoro debe resignarse a pagar más premio para que los inversores se queden en el carry trade.

El mercado de futuros tuvo, en la semana pasada, movimientos bruscos que llevaron a la especulación sobre si se estaba produciendo allí una intervención oficial para bajar las cotizaciones. El BCRA negó haber participado, aunque no se disiparon las versiones sobre alguna forma de intervención indirecta.

No es que haya una prohibición para que el Central ponga contratos en ese mercado, pero muchos analistas creen que ese instrumento quedó "quemado" tras los juicios que se le hicieron a Alejandro Vanoli y a Axel Kicillof, respectivamente ex titular del BCRA y ex ministro de economía en 2015, cuando se llegó a un nivel récord de posturas que, cuando finalmente se devaluó, tuvieron un costo de u$s5.400 millones para el Estado.

Dólar recalentado: ¿la mano invisible toca las tasas?

Es por este motivo que, entre los analistas, hay cierto consenso en el sentido de que la oferta del bono dólar linked podría ser, en realidad, una forma indirecta de "desinflar" las cotizaciones en el mercado de futuros sin que el Central tenga que intervenir directamente.

El razonamiento es el siguiente: si los inversores, hasta ahora, se quedaron en el carry trade, fue porque la tasa que recibían por las Lecap resultaba más atractiva que cualquier opción dolarizada. Eso fue lo que cambió a partir de que en el Rofex empezaron a subir las cotizaciones: se generó una tasa implícita que hacía más atractivo apostar en futuros.

Para ponerlo en números, las posturas más cortas del Rofex hasta el martes implicaban una tasa anual superior al 60%, mientras que las de Lecap no llegaban a 35%.

En definitiva, el éxito del gobierno -o sea, el regreso a una sensación de calma- dependerá de que la tasa de los futuros vuelva a quedar debajo de la tasa que ofrecen los bonos en pesos. Si ese fuera el resultado, entonces Caputo ganaría un tiempo de oxígeno hasta que se conozca la "letra chica" del acuerdo con el FMI. Caso contrario, deberá resignarse a seguir perdiendo reservas.

Por lo pronto, el miércoles hubo señales positivas: las posturas en futuros tuvieron un movimiento a la baja, aunque todavía no lo suficiente como para alentar a los inversores a volver a las posiciones en pesos.

En pocas horas, con la licitación de los bonos dólar linked, el panorama estará más claro. Y ahí el mercado decodificará el mensaje del gobierno. Acaso ya no sea "no vamos a devaluar" y pase a ser que la devaluación no será más alta que la tasa que paga hoy el Tesoro por su deuda en pesos.