Dólar: ¿durará la estabilidad hasta las elecciones de octubre?

Enero se caracterizó por un giro en el flujo de capitales. La señal de la Fed convalidó una recuperación agresiva de los precios de los activos financieros a nivel global, de los países emergentes en particular y fundamentalmente de la Argentina que venía de una paliza en 2018.

El riesgo país pasó del pico de 840 puntos básicos en diciembre a ubicarse en 674 al cierre de esta nota, los precios de las acciones se recuperaron 20% en dólares en igual lapso y el BCRA pudo acelerar la baja de la tasa de interés (de 60% a 43,9%) comprando dólares en la zona correcta de intervención con un tipo de cambio que se ubica en $38,26. La autoridad monetaria ya lleva comprados casi u$s1.000 millones que aumentan su capacidad de intervención en el mercado cambiario recién arriba de la banda con una amplitud de 30%, indica un informe Marina Dal Pogetto, directora ejecutiva de la consultora Eco Go, publicado por Clarín.

El sendero de normalización financiera convive con datos muy complicados de la economía y encuestas que, con la dificultad de la oposición para generar una tercera opción que rompa con la grieta, reflejan escenarios políticos que el mercado vislumbra como binarios para 2019.

De algún modo el viento de cola rompió -¿transitoriamente?- el loop complicado en el que estaba entrando la Argentina en el año electoral, donde la brusca recesión con inflación que sigue siendo muy alta aumentaba la incertidumbre política que en diciembre se empezaba a colar a los precios de los activos financieros. Esto aun cuando el segundo programa de estabilización con el FMI había despejado hasta entrado 2020 el riesgo de default, y los fundamentos de la economía habían mejorado como contracara del ajuste de shock tanto en términos de flujos (el déficit fiscal y externo se achican) como de stocks (la deuda con el mercado se reduce como contracara de la cancelación de vencimientos con los dólares del FMI y el balance del BCRA mejoró como producto de la megalicuación que generó el salto cambiario), continúa Dal Pogetto.

Dos preguntas: ¿dura el viento de cola hasta octubre?; ¿alcanza para seguir matando la incertidumbre electoral?

La respuesta a la primera pregunta no es evidente. Si bien la señal es que la Fed va a ir más lento con las tasas de interés y eventualmente reduciría el ritmo de absorción de liquidez, el mundo no está exento de episodios de volatilidad en un contexto donde la falta de liderazgos a nivel global reflejada en el Brexit, la guerra comercial con China y la grotesca negociación política en EE.UU. por el presupuesto, pueden complicar el flujo de capitales a países emergentes.

La respuesta a la segunda pregunta tampoco es evidente frente a escenarios binarios y sin perspectivas de una mejora súbita en las valoraciones del Gobierno como ocurrió en 2017, cuando el impulso a la economía derivado de la expansión del crédito y la obra pública dio vuelta la elección en la Provincia de Buenos Aires.

La calma financiera es la principal incógnita, y será fundamental que se sostenga para ayudar a encarrilar las encuestas, con el riesgo de que éstas en algún momento impacten en la estabilidad financiera. Otra vez empezamos a iterar.

La aceleración en el sendero de baja de tasas puede dar algo de aire a la economía, aunque comienza a trasladar en forma parcial la "responsabilidad" de sostener la demanda de dinero, que antes recaía en forma casi exclusiva sobre una tasa de pesos muy alta en términos reales y que incentivaba a familias y empresas a desarmar dólares y stocks para cancelarle al banco, a la expectativa de que el mundo acompañe y de vuelta las encuestas, evalúa la directora de Eco Go.

Pero el Gobierno no maneja el grifo y la normativa para limitar el carry con Leliq que estaban armando bancos extranjeros fondeados con líneas de crédito con sus casas matrices, va en la dirección correcta, pero no es suficiente si cambia la dirección del viento.

Y en el medio de la banda cambiaria (hoy $38,3-$49,5) el BCRA debe flotar. Sólo puede rearmar la posición vendedora de futuros hasta u$s2.700 millones, la que eventualmente consiga si acelera la compra de futuros y los dólares que necesite vender el Tesoro que, en rigor, no necesitaría pesos a menos que se complique el refinanciamiento de las Lecap. Pero si esto ocurre, es porque hay presión cambiaria, y si se usan para intentar frenarla los dólares que eran para pagar la deuda, se complica el programa financiero 2020.

El corte al crédito en 2018, luego de dos años de haber aumentado la deuda con el mercado y sus perfiles (fundamentalmente, la concentración de vencimientos de las LeTes en dólares y las Lebac en pesos) llevó al Gobierno actual a buscar el fondeo institucional luego de haberlo dejado constante durante los primeros dos años de gestión.

Esta línea ascendió en 2018 a u$s38.700 millones (u$s28.000 millones del FMI y u$s10.000 millones del swap de China) que alcanzaron para financiar una salida de capitales de u$s27.000 millones, un desarme de inversiones de portafolio por u$s6.2000 millones y cancelaciones netas con el mercado del sector público y privado por u$s2.2000 millones. Sólo un cuarto de este financiamiento quedó en las reservas.

En 2019 y 2020 restan ingresar u$s28.400 millones correspondientes al paquete con el FMI, frente a vencimientos de dólares del Tesoro que alcanzan los u$s28.700 millones. A esto hay que sumar los vencimientos de intereses y amortizaciones de provincias (u$s2.600 millones y u$s2.200 millones en cada año) y del sector privado (u$s8.900 millones y u$s3.600 millones en cada año).

Frente a estos perfiles y teniendo en cuenta las limitantes del FMI a usar reservas (nada entre bandas y u$s150 millones diarios arriba del techo), la capacidad para suavizar el ajuste de la economía (y del sector externo) va a depender directamente de las líneas salida de capitales, inversión de portafolio (colocaciones en instrumentos pesos con fondos del exterior) y de la capacidad para volver al mercado para refinanciar vencimientos de la deuda en dólares.

Como siempre ocurre en Argentina cuando no hay grados de libertad (y lamentablemente también cuando los hay), los horizontes e incentivos de la política están enfocados en el cortísimo plazo. La necesidad de avanzar en acuerdos políticos que rompan con el péndulo y permitan enfocarse en los problemas estructurales de la economía pasarán para la próxima gestión.

Problemas asociados a una muy elevada presión impositiva sobre los sectores formales, una enorme rigidez del gasto público que se sostiene en torno a 39% del PBI con más de la mitad del gasto público de la Nación indexado al pasado (básicamente transferencias al sector privado —jubilaciones y planes sociales—), a las rigideces del mercado laboral. Y fundamentalmente a la ausencia de un mercado de crédito local en un país que nunca construyó una moneda, mantiene desde 2006 una inflación arriba del 20% con picos que en 2018 llegaron al 48% y presenta un creciente grado de indexación de contratos con precios relativos distorsionados, señala Dal Pogetto.

Consecuencia de esto último y de los intentos por tomar atajos para solucionarlo, se fugaron al exterior entre 2010 y 2019 u$s107.000 millones (40% entre 2010 y 2015 y 60% los últimos tres años), casi tres veces el tamaño del crédito al sector privado del sistema financiero.