Milei apuesta a licuar los pesos para estabilizar la economía: por qué puede fracasar, según la City

Lo dejó en claro Javier Milei: la licuación inflacionaria es una política de Estado. No lo dijo con esas palabras, claro, sino con un posteo en la red social X (antes Twitter) donde, al reproducir un gráfico sobre la aceleración inflacionaria de las últimas semanas, comentó: "La única forma de terminar con esto es congelando la cantidad de dinero (de ahí el déficit cero y sanear al BCRA)".

Así, confirmó lo que el mercado estaba interpretando con claridad por las medidas de Luis "Toto" Caputo y Santiago Bausili, que vienen llevando a tasas de interés fuertemente negativas tanto para los pesos invertidos en bonos del Tesoro como para las colocaciones en el Banco Central.

Bajar la tasa de interés: la medida de Milei para sacar pesos de circulación

Al igual que ocurre en otros aspectos de la política del nuevo gobierno, suelen verse opiniones polarizadas: están los que aplauden a Caputo y le revalidan el título de "Messi de las finanzas" por haber iniciado una contracción monetaria en simultáneo con una devaluación y, en la vereda opuesta, hay quienes acusan al ministro de querer que los ahorristas de plazos fijos terminen siendo la variable de ajuste.

Lo cierto es que las últimas dos semanas fueron una seguidilla de golpes de efecto por parte de Caputo. Contradiciendo la ortodoxia, que suele subir las tasas de interés como arma para sacar pesos de la plaza, el ministro siguió el camino opuesto, aprovechando las facilidades que le da el cepo cambiario.

En otras palabras, al no existir -o, al menos, al no ser fácil de concretar- el pasaje de pesos a dólares por parte de los ahorristas, y al haber opciones muy limitadas para que los bancos inviertan su gran masa de liquidez que no es colocada en créditos, el dinero se mantiene en instrumentos que pagan una tasa muy inferior a la inflación.

La primera sorpresa vino cuando el BCRA comunicó que bajaría a 100% anual -8,5% mensual- la tasa de los pases de 24 horas, donde los bancos habían concentrado el grueso de los pesos. En los bancos, no ocultaron su sorpresa porque temían que esa medida pudiera asustar a los ahorristas.

Para Milei, todavía hay un riesgo de hiperinflación, y por eso es necesario acentuar la política de licuar el pasivo del BCRA.

Ante ese cambio, intentaron regresar a su anterior posición en Leliqs, pero el BCRA apenas tomó el 20% de los pesos que les ofrecieron. Y luego vino el remate: se anunció que ya no habría licitaciones de Leliqs, y que la tasa de los plazos fijos quedaría fijada en el 110% anual -9,2% mensual-.

En otras palabras, a los bancos se les generó un "descalce": ahora deben pagar a los ahorristas de plazo fijo una tasa más alta que la que ellos reciben por tener su dinero colocado en pases.

"Vemos un riesgo de salida de plazos fijos. La verdad es que están forzando mucho la máquina. Les puede salir bien, pero se están jugando muchos plenos a la vez", comentó entonces un ejecutivo de uno de los mayores bancos de capital privado. Pero en el sistema financiero todos interpretaron que, en realidad, la señal era que los bancos debían trasladar los pesos hacia los bonos del Tesoro donde, ahí sí, se ofrecería una tasa de interés atractiva.

Caputo bajó las tasas y sorprende al mercado 

Fue allí cuando llegó otra sorpresa: ante la cantidad de dinero ofrecida por los bancos, que excedía largamente el monto de la licitación -fue 5,23 veces más alta-, Caputo decidió fijar una tasa muy inferior a la que se venía especulando en el mercado. El techo era de 15% mensual, pero los analistas creían que se ubicaría entre 11% y 13%. Finalmente, fue de 8,66%, algo que dejó en shock al mercado porque, otra vez, significaba una tasa más baja que la que los ahorristas reciben por los plazos fijos.

La jugada fue celebrada ampliamente por aquellos que no sienten simpatía por los bancos, por considerar que, en los últimos años, lograron con las Leliqs, una renta financiera con riesgo cero. Ahora, en cambio, los bancos pasan a ser una de las víctimas del Plan Caputo, porque terminan sufriendo en carne propia el efecto de la licuación inflacionaria, algo que ya le venía ocurriendo a otros sectores de la economía.

"Hay pocos registros en la historia donde un Gobierno haya licuado tanto a los bancos como este. Y hablamos del patrimonio de los bancos. Acá lo festejamos, fueron cómplices de un sistema corrupto", sostuvo Mauro Mazza, analista de la firma Bull Market, cercano al entorno de Milei y uno de los más notorios defensores de la dolarización.

Ampliando el impuesto inflacionario

La política oficial sigue las ideas de economistas que opinan que, contra los remedios ortodoxos, lo que hay que hacer ahora es bajar la tasa de interés. Primero, porque al subir la tasa cuando suben los precios, se corre el riesgo de una carrera nominal que puede espiralizarse. La propia tasa le pone un piso al IPC.

La fundamentación de por qué en situaciones como la de Argentina actual conviene bajar la tasa fue desarrollada a nivel teórico por economistas como Iván Werning. Su visión es que si la inflación es un impuesto, entonces, como ocurre con todos los impuestos, se puede mantener la misma recaudación por la vía de ampliar la base imponible y bajando la alícuota.

Caputo apuesta a que los ahorristas de plazos fijos compararán la tasa de interés no contra el IPC sino contra el dólar

Traducido y simplificado: que no se debe considerar "dinero" solamente al que se usa para comprar bienes en el mercado, sino también al que está guardado en el BCRA. La forma de "cobrarle el impuesto" a esos pesos es que reciban una tasa de interés menor a la inflación. Si esos pesos pagan el impuesto inflacionario, entonces ya no se necesitará un nivel de IPC tan elevado para recaudar el monto necesario para cubrir el déficit.

Pero, hay economistas que advierten los riesgos asociados a esta política. Uno, como alertan los bancos, es que los ahorristas se asusten y corran a comprar dólares. Advierten además que, aun cuando se logre mantener estabilizada la masa de pesos circulantes, está el riesgo de un aumento en la velocidad de rotación del dinero.

La historia reciente muestra muchos antecedentes de situaciones en las que, aunque el Banco Central no emita pesos, la aceleración inflacionaria se torne imparable por el repudio masivo a la moneda.

El caso más notorio es el de los meses previos a la hiperinflación de 1989. José Luis Machinea, que estaba al frente del BCRA en aquella época, suele recordar que, incluso cuando se había dejado de emitir dinero, los precios habían tomado una dinámica inercial propia que ya no puede ser controlada con medidas de política monetaria

¿Qué ocurría?: había aumentado dramáticamente la velocidad de circulación del dinero -que es lo mismo que decir que se había desplomado la demanda-. Fue así que el austral, la moneda de la época, pasó de rotar 12,5 veces por año cuando recién se iniciaba el malogrado plan estabilizador a girar 100 veces en el estallido hiperinflacionario, según una investigación realizada por Jorge Ávila, economista de la Ucema. En aquel momento dramático, la mecánica de la indexación hacía que cada billete emitido por el Central impactaba en los precios apenas tres semanas después de estar circulando, cuando, lo normal en los países de mayor estabilidad monetaria, es que el lapso entre una cosa y otra sea de 18 meses.

Otra apuesta a la tasa dolarizada

"Nosotros vamos a sacar el cepo cuando terminemos de sanear el BCRA y toda la cuestión monetaria y cuando limpiemos el sobrante monetario de la economía. El cepo genera un exceso de demanda en el mercado de divisas que tiene como contrapartida un exceso de oferta en el resto de la economía", fue la explicación de Milei.

Pero, en el sistema financiero, no hay consenso respecto de que la "solución de mercado" resulte indolora: por lo pronto, los ahorristas pasaron de recibir una tasa de 11% que peleaba contra el IPC -fue tres puntos superior en octubre y un punto inferior en noviembre- a otra que pierde por goleada. En diciembre, los depositantes recibirán un 9,2% frente a un IPC que, según las proyecciones de las consultoras, estará cerca de 30%.

Hubo un incipiente movimiento de salida de plazos fijos, aunque no se produjeron las escenas de pánico ni corridas que algunos habían pronosticado.

La caída en la demanda de dinero es uno de los principales temores de los economistas.

La justificación para esta política la dio Caputo: él confía en que los ahorristas no hagan la comparación entre la tasa y la inflación sino entre la tasa y el tipo de cambio -que con un crawling peg de apenas 2% está prácticamente fijo-.

En otras palabras, que midan la ganancia en dólares y se tienten con la posibilidad de obtener una tasa real dolarizada de 7% mensual, que es inédita para un mundo donde no se llega a esos rendimientos ni en colocaciones anuales. Esta parte sí que no es novedosa: es la reedición de la clásica "bicicleta financiera".

¿Cuánto dura la calma?

De momento, a Caputo le está saliendo bien el experimento. Pero se escuchan muchas advertencias en el sentido de que esta política de tasas no puede durar mucho tiempo. La gran pregunta es cuánto tiempo puede durar. Y la clave para encontrar la respuesta está en la brecha cambiaria: mientras el tipo de cambio paralelo se mantenga estable, habrá incentivos para que los pesos sigan en los bancos. En cambio, si se produce un salto, entonces todo el esquema se puede caer, porque los pesos saldrían del sistema financiero y buscarían refugio en el dólar.

En el mercado ya se le puso fecha a ese momento: la situación financiera tiene que estar controlada -es decir, tiene que haber signos de freno en la inflación- para febrero próximo. En el mercado de futuros, se prevé una evolución relativamente calma del dólar oficial durante el verano, pero con un salto devaluatorio en marzo, que llevaría la paridad a $1.026 por dólar.

Mientras el ministro Caputo atribuye la calma del dólar paralelo a la confianza generada por el anuncio de las medidas de fuerte corte fiscalista, los economistas recuerdan que también le están jugando a favor algunos factores estacionales.

Es típico de esta época del año que las empresas se deshagan de posiciones en dólares para buscar pesos, por la necesidad de saldar obligaciones financieras y pagar aguinaldos. Por otra parte, el alto nivel de la dolarización pre-electoral hizo que quedaran pocos pesos disponibles para presionar ahora sobre el tipo de cambio.

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Pero claro, como siempre ocurre, esa suba en la demanda de pesos suele revertirse rápidamente. Es por eso que en el mercado suele hablarse de "la trampa de febrero", para ilustrar lo que les ocurre a los funcionarios que bajan las tasas de interés por interpretar que la demanda de pesos coyuntural es una tendencia firme, y que luego deben volver sobre sus pasos cuando el dólar se empieza a escapar.