Alerta por el canje de deuda, ¿un mayor incentivo para propiciar un salto del dólar?

Uno de los datos del canje de deuda que fueron motivo de celebración en el oficialismo es que los bancos no centraron sus pedidos en el "seguro de cambio": al final, el bono dual sólo conformará el 30% de una de las dos canastas a disposición de los inversores. Según los funcionarios, esto implica que sólo un 17% del total de la deuda a canjear tendrá esa cláusula de ajuste por el precio del dólar.

No es que se trate de una cifra menor, claro está, porque podría superar los u$s6.000 millones, pero, a los efectos políticos, esta situación cumple para que el Gobierno pueda enviar su mensaje al mercado: no hay una expectativa devaluatoria. Tanto, que los bancos prefieren garantizarse la cobertura contra la inflación antes que contra una volatilidad.

"Al contrario de lo que afirman los economistas de Juntos, los bancos no quieren dolarizar su deuda", es la frase que en círculos peronistas le atribuyen a Sergio Massa. 

Es un tema debatible si eso es bueno o malo para la economía, pero desde el punto de vista político, no hay dudas: el electorado tiene tolerancia a la inercia inflacionaria, pero no puede tolerar una situación de dólar descontrolado. Por eso, el libreto repetido luego de la oficialización del canje de la deuda es que se lograba una mayor certidumbre y estabilidad en el plano cambiario.

Pero esa tranquilidad a corto plazo que "compró" el ministro Massa tiene su inevitable "lado B": aumenta el incentivo devaluatorio para el Gobierno que asuma en diciembre. Un dólar más alto traería el consabido efecto de "licuación" de la deuda en pesos.

Es una tentación que se repite cíclicamente en el país, y que se exacerba en momentos de fuerte retraso cambiario. Y los indicadores están llevando a ese escenario, porque mientras la deuda en pesos crece a pasos acelerados, el ingreso de dólares se resiente.

El ministro Massa celebró que los bancos pidieran más cobertura CER contra la inflación que el bono dual contra la devaluación

Es lo que hace que en la oposición se siga hablando de la "bomba financiera" que recibirá como herencia la próxima administración. Y las críticas al canje –"una operación vil y ruinosa para el Estado", definieron los economistas del PRO- hacen presuponer que se buscará la forma de alivianar esos costos cuando haya que hacer frente a los vencimientos.

Menos dólares y una caja más flaca para la AFIP

"El canje no desactiva la bomba. Alarga la mecha. El único objetivo de este gobierno". Tal la cruda definición de Luciano Laspina, el principal asesor económico de Patricia Bullrich, que viene advirtiendo sobre la insostenibilidad de la política de endeudamiento de la gestión Fernández, y que advirtió que la solución del canje conlleva un potencial riesgo inflacionario.

Es una postura que ha sido criticada incluso por economistas habitualmente críticos de la política oficial, que admiten que "algo había que hacer" para sortear el escollo financiero. Paradójicamente, es por estas horas motivo de festejo en el Frente de Todos el hecho de que Juntos por el Cambio haya quedado en entredicho con la cúpula bancaria.

En todo caso, lo que la polémica hace es poner de manifiesto que nadie considera el problema resuelto, sino que se percibe una "tregua".

La deuda a refinanciar está en torno de $8 billones, y un 70% vencerá durante el primer año de la próxima administración. Claro que para ese entonces, si se cumple la proyección de inflación que hacen los propios bancos, esa deuda se habrá más que duplicado en términos nominales, dado que ajustará por el CER, un índice que sigue a la inflación.

En cambio, hay serias dudas de que los recursos fiscales -es decir, el dinero que entra a la caja del a AFIP- pueda evolucionar a la misma velocidad. Los últimos dos meses dejaron un antecedente preocupante, con una caída de 3,2% real en enero y una de 9, 2% en febrero.

Por más que en la AFIP están tratando de contrarrestar esa situación mediante un monitoreo más cercano en el pago de Ganancias, IVA y Bienes Personales, todo indica que el contexto de enfriamiento de la economía no permitirá que vuelvan los días en que los ingresos le ganen a la inflación. Por caso, la consultora LCG proyecta que en todo el año la recaudación tributaria evolucionará debajo de la inflación, con una caída real de 5%.

La sequía no sólo provoca un efecto de caída en el ingreso de divisas sino que también resentirá la recaudación tributaria de la AFIP

Y, en paralelo, se prevé un deterioro en la posición de reservas del Banco Central, tanto por el exigente calendario de pagos de la deuda externa como por la crisis climática del campo, que está obligando a corregir los cálculos sobre flujos de divisas.

Un informe de la consultora Mega QM estima en u$s13.700 millones la caída de exportaciones, una cifra que impacta, sobre todo si se considera que hasta hace apenas dos meses Massa se mostraba convencido de que el impacto de la sequía sería acotado, y que se compensaría con una suba de los precios de los granos en el mercado internacional y con el ahorro en la importación de gas.

Massa creía que el costo no superaría los u$s3.000 millones. Pero hoy se está hablando de una cifra que podría ser más de seis veces superior. Los economistas ya están previendo que eso tendrá un impacto inevitable sobre las importaciones y que, por lo tanto, la economía entrará en recesión.

De hecho, la encuesta REM del Banco Central indica que, para los economistas de los bancos, la actividad caerá un 0,6% del PBI, mientras Massa sigue hablando de un crecimiento encima del 3%.

Devaluación: la tentación de la licuación

El incentivo a la devaluación ya está claro en el programa económico de la oposición. En todo caso, lo que se debate es si el desarme del "cepo" cambiario debería ser gradual o inmediato, pero ya no se discute sobre la necesidad del sinceramiento del precio del dólar.

Sobre todo, si la "estabilidad cambiaria" que está propiciando Massa para atravesar la campaña electoral sin turbulencias termina por traducirse en un nuevo atraso del dólar oficial, como se está insinuando desde comienzos de año -en enero y febrero el "crawling peg" volvió a volvió a correr a menos velocidad que el IPC-.

La devaluación es vista por los economistas como una medida inevitable luego del recambio de gobierno

La realidad es que el "enfriamiento" del dólar es un clásico de todas las campañas electorales, y nada indica que la de este año pueda ser la excepción. Sobre todo cuando Massa ya dejó en claro su receta para resolver los problemas de competitividad que pueda dejar el retraso cambiario: devaluaciones sectoriales y por tiempo predeterminado, como ocurrió con las dos ediciones del "dólar soja" y con los productos de las economías regionales.

El diagnóstico que la oposición hace de esta situación es claro: menos recaudación fiscal y una acumulación de atraso cambiario en un entorno recesivo y con escasez aguda de reservas en la caja del Banco Central sólo puede llevar a la devaluación.

"Habrá que eliminar el enchastre de los 18 tipos de cambio que hay hoy, el tipo de cambio oficial no se va a quedar donde está ahora, se va a elevar, y eso va a ir a la inflación, negarlo sería naif", afirmo en una entrevista Andrés Borenstein, quien se sumó a los equipos de Horacio Rodríguez Larreta.

En principio hay consenso en torno a unificar los diversos tipos de cambio en el nivel del "contado con liqui", lo cual, dados los niveles actuales de la brecha cambiaria, implicaría un salto mayor a 80%. Esa situación supondría una fuerte licuación de la deuda nominada en pesos y ajustable por CER. La magnitud de esa licuación dependerá de si se logra contener la inflación o si se produce el temido "contagio" a los precios.

El diagnóstico de los economistas opositores es que, en el mejor de los escenarios -es decir, si logra atenuarse el contagio de la devaluación- la inflación del año próximo estará en 90%, mientras que se la situación se descontrola se podría registrar un IPC de 120%.

Mientras tanto, qué pasa con el ahorrista de plazo fijo

Lo cierto es que los técnicos de la oposición se muestran resignados a que en los primeros meses habrá un inevitable impacto inflacionario, pero creen que sobre la base de un plan económico restrictivo en lo fiscal, se logrará la estabilización en el segundo semestre.

El comportamiento de los ahorristas de plazo fijo es el gran interrogante en el diseño de la política de endeudamiento en pesos

Si esa fuera la situación, el Gobierno entrante ya no tendría que verse en la disyuntiva de "reperfilar" compulsivamente la deuda o pagar con recursos fiscales que no tiene. Por supuesto que tampoco se libraría de costos, dado que la mitad de los bonos del Tesoro están en la caja de organismos estatales.

Y los bancos privados, ante un escenario devaluatorio, quedaron ahora mejor cubiertos. No solamente por la posibilidad del bono dual -ajustable por dólar- sino también por la cláusula que les permite deshacerse de los bonos indexados a la inflación en cualquier momento y vendérselos al Banco Central. Es el polémico mecanismo del "put", que en la oposición es visto como un riesgo de inyección masiva de pesos y que en el Gobierno es considerado como un factor de estabilización, porque impedirá otro desplome de los bonos como el que sufrió Martín Guzmán el año pasado.

Pero el protagonista del que menos se habla en este debate es el del ahorrista de plazo fijo, el que en última instancia realmente cumple la función de financiar al Tesoro, y que hoy mantiene $8,7 billones guardados en los bancos.

Ante la eventualidad de una devaluación brusca, ese sería el que tendría el mayor costo, al perder patrimonio real -medido en dólares-. Como siempre, la incógnita reside en si estos ahorristas se mantendrán en su posición o manifestarán sus dudas sacando sus depósitos y refugiándose en el dólar. De momento, el stock real de plazos fijos viene disminuyendo a una tasa de 2,3% por mes.