¿El "dólar Caputo" pasará el test del verano?: las señales de alerta que preocupan al mercado

En medio de la euforia del equipo económico del Gbierno por los logros -como, por ejemplo, la compra de dólares por u$s3.000 millones desde el inicio de la gestión-, ya aparecieron las primeras señales de duda en el mercado, que se pregunta si la calma cambiaria puede revertirse más rápido de lo previsto.

El pobre resultado de la licitación del Bopreal -el bono destinado a los importadores que tienen deudas con sus proveedores, que apenas atrajo u$s68 millones sobre los u$s750 millones que se habían ofertado- fue una primera señal de que la dupla Toto Caputo-Santiago Bausili podría estar perdiendo su infalibilidad.

El bono permitió absorber $54.467 millones, una cifra muy baja, sobre todo si se tiene en cuenta que el propio ministro de Economía había dicho que uno de los objetivos fundamentales del nuevo título era retirar pesos del mercado para así moderar la presión inflacionaria.

Licitación del Bopreal: ¿la dupla Caputo - Bausili muestra la hilacha?

En realidad, Caputo estaba pensando en un retiro masivo de pesos, que al mismo tiempo significara una disminución de los pasivos del Banco Central -porque cuando los importadores compran el bono, desarman sus plazos fijos y por consiguiente los bancos retiran dinero hoy colocado en pases de 24 horas-. Hablando en plata, el Gobierno tenía la expectativa de que podrían llegar a colocarse hasta u$s10.000 millones, para aliviar una deuda importadora que superaba los u$s50.000 millones.

Pero el mercado siempre se mostró escéptico respecto de que la idea de Caputo saliera bien, dado que se trata de un título que ofrece una tasa de 5% en dólares, que luce muy baja en comparación con lo que rinden otros bonos dolarizados que cotizan a apenas un 40% del valor nominal -es decir, pagan una tasa real muy elevada para quien lo compre en el mercado secundario-. También hubo críticas al diseño del bono, que no resulta tan fácil de ser transado en el mercado paralelo.

Es por eso que en este momento hay un debate sobre cómo interpretar el pobre resultado de la licitación. ¿Es la confirmación de que, en realidad, no era tan grave la situación de la deuda de los importadores? ¿Es una consecuencia de la propia calma en el frente cambiario, que hace que no aparezca como una necesidad la cobertura en un instrumento dolarizado?

El titular del BCRA, Santiago Bausili, y el ministro, Luis Caputo, tuvieron sobre el fin de año su primer revés en el mercado financiero.

¿O, por el contrario, es una prueba de que a Caputo y Bausili se les está agotando el arsenal de medidas para licuar pasivos?

El revés con el Bopreal coincidió con otra medida recibida con críticas: la extensión del plazo mínimo para plazos fijos UVA a 180 días. Es una manera de desalentar esas colocaciones que ajustan por inflación y de forzar a los ahorristas a permanecer en los plazos fijos tradicionales, que pagan una tasa de 9,2% mensual.

Pero lo que se empieza a preguntar el mercado es si esa estrategia estará próxima a su fin, y los depositantes preferirán correr a refugiarse en el dólar paralelo.

El mercado empieza a desconfiar de Caputo

La sucesión de golpes de efecto de Caputo generó entusiasmo entre los seguidores del gobierno, especialmente entre quienes no sienten simpatía por los bancos, dado que el ministro forzó a las entidades a un "descalce" de tasas, ya que se fondean con títulos del Tesoro que rinden apenas 8,66% mensual para pagar a los ahorristas plazos fijos que están en 9,2%.

Haber logrado esa situación sin que el dólar paralelo reaccionara -más bien al contrario, la brecha con el tipo de cambio oficial bajó a mínimos históricos- fue la mayor victoria del equipo económico.

Pero entre los analistas del mercado se escuchan voces de alerta. Como la de Mariano Flores Vidal, gerente general del BCRA durante la gestión de Federico Sturzenegger, quien planteó: "Me preocupa que hay mucha regulación de tasa y plazos buscando distintos objetivos para reducir brecha y licuar. La baja de tasas tiene patas cortísimas, es una ilusión mantener tipo de cambio, reducir brecha y bajar la tasa nominal, con una inflación corriendo a 30% mes".

Por su parte, el influyente consultor financiero Christian Buteler, en relación a los depósitos UVA, advirtió: "En medio de una aceleración inflacionaria, el BCRA te limita las opciones para poder defender el poder adquisitivo de tu dinero". Y dejó un pronóstico inquietante: "Difícil que salga bien".

Caputo y una apuesta a la licuación

Hasta ahora, contradiciendo la ortodoxia, que suele subir las tasas de interés como arma para sacar pesos de la plaza, el ministro siguió el camino opuesto, aprovechando las facilidades que le da el cepo cambiario.

En otras palabras, al no existir -o, al menos, al no ser fácil de concretar- el pasaje de pesos a dólares por parte de los ahorristas, y al haber opciones muy limitadas para que los bancos inviertan su gran masa de liquidez que no es colocada en créditos, el dinero se mantiene en instrumentos que pagan una tasa muy inferior a la inflación.

Caputo se fijó como primer objetivo la licuación de los pesos del sistema: tras un inicio alentador, empezaron a surgir críticas de los analistas.

El ministro argumentó que, en realidad, los ahorristas argentinos no hacen la comparación entre la tasa y la inflación sino que lo que realmente les importa es la relación entre la tasa y el tipo de cambio -que con un crawling peg de apenas 2% está prácticamente fijo-.

En otras palabras, que miden la ganancia en dólares y entonces ven la ventaja de obtener una tasa real dolarizada de 7% mensual, que es inédita para un mundo donde no se llega a esos rendimientos ni en colocaciones anuales. Es la reedición de la clásica "bicicleta financiera".

El argumento para la licuación de los pesos del sistema financiero tiene bases fiscales y monetarias. Primero, porque la inflación resulta una de las formas más rápidas de bajar en términos reales el déficit. Como muchas veces se ha instrumentado en las crisis históricas recientes, ante los fogonazos inflacionarios se provoca un aumento nominal de la recaudación de impuestos, pero sin que el gasto público -que incluye jubilaciones y salarios de empleados estatales- pueda correr al mismo ritmo.

En cuanto a los motivos monetarios, el problema consiste en el pasivo del Banco Central, también llamado "déficit cuasi fiscal". Está conformado por la cantidad de pesos que el BCRA retira del mercado luego de haber asistido financieramente al Tesoro. Para que ese dinero no presione los precios, se aspira mediante la emisión de letras que pagan interés. Fue de esa manera que se formó la célebre "bola de Leliqs", que llegó a $23 billones.

El propio Javier Milei diagnosticó que en esa masa de dinero estaba el riesgo hiperinflacionario. Y, por lo tanto, supeditó otras decisiones a que, antes que nada, se pudiera encontrar una solución. Aclaró que no sería una confiscación de depósitos ni una licuación, sino "una solución de mercado".

En otras palabras, que desactivaría la bomba inflacionaria sin recurrir a esquemas como el recordado Plan Bonex de 1990, que implicó un canje compulsivo de los plazos fijos por bonos a 10 años.

Pese a que el dólar blue se mantiene y el BCRA alarga rachas compradoras, la licitación de los Bobreal fue un revés para el ministro.

¿El dólar ya tocó su piso?

Pero en las últimas jornadas financieras del 2023, se notó una incipiente alza en el dólar paralelo, tanto en las modalidades MEP y "contado con liqui" como en el mercado blue. Es lo lleva a los analistas a preguntarse si se encontró un piso en la tendencia cambiaria bajista.

Mientras el ministro Caputo atribuye la calma del dólar paralelo a la confianza generada por el anuncio de las medidas de fuerte corte fiscalista, los economistas recuerdan que también le están jugando a favor algunos factores estacionales que pronto se podrían revertir.

Es típico de esta época del año que las empresas se deshagan de posiciones en dólares para buscar pesos, por la necesidad de saldar obligaciones financieras y pagar aguinaldos. Por otra parte, el alto nivel de la dolarización pre-electoral hizo que quedaran pocos pesos disponibles para presionar ahora sobre el tipo de cambio.

Pero claro, como siempre ocurre, esa suba en la demanda de pesos suele desaparecer rápidamente. Es por eso que en el mercado suele hablarse de "la trampa de febrero", para ilustrar lo que les ocurre a los funcionarios que bajan las tasas de interés por interpretar que la demanda de pesos coyuntural es una tendencia firme, y que luego deben volver sobre sus pasos cuando el dólar se empieza a escapar.

Y la duda que aparece es si la propia política para mejorar el balance del BCRA -al achicar el pasivo y acumular reservas- podría traer como consecuencia indeseada una expansión monetaria que le dé más velocidad a la inflación.

En ese sentido, el influyente Carlos Rodríguez, que durante la campaña electoral coordinó el equipo de asesores de Milei, se preguntó: "¿Con qué se están comprando tantas reservas? ¿Con pesos porque la economía se está monetizando, o con bonos indexados CER y nos están haciendo un carry fenomenal y carísimo?". E insinuó su desconfianza en que la política económica siga confiando en una "lluvia de bonos".

En las últimas jornadas de 2023, el dólar pareció recuperarse y el desafío sigue siendo mantener la brecha acotada con escasez de divisas.

Por su parte, el economista Gabriel Caamaño plantea la disyuntiva a la que se enfrenta el gobierno: "Si bajás la tasa real, hay expansión monetaria. O fijas precio, o fijas cantidad. Si haces puré la expectativa de tasa real, los pesos no transaccionales se van a volver transaccionales y los últimos van a girar más rápido. Expansión".

Desde su punto de vista, Caputo está yendo a una situación en la cual necesitará cada vez un mayor grado de licuación de los pesos en el sistema financiero. Pero advierte: "Si se pasan de rosca y se despierta la brecha, la cosa no va a ser tan auspiciosa".

En definitiva, el arranque del 2024 encuentra un mercado en el que todos los ojos estarán en el dólar paralelo. De momento, la situación parece bajo control, o al menos así se desprende de las coberturas en el mercado de futuros Rofex, donde las cotizaciones vienen cayendo. En el cierre del año, la posición de marzo cayó a apenas $998, cuando hace dos semanas se preveía un salto devaluatorio brusco.

Sin embargo, las luces de alarma quedaron encendidas. Ahora empieza el período de sequía de las divisas del agro, mientras que la demanda de dólares para importar -que están virtualmente frenadas- empezarán a normalizarse gradualmente. Para colmo, no llegan señales auspiciosas desde el Fondo Monetario Internacional.

Será, para Caputo y compañía, el test del verano, con un mercado que más temprano que tarde dejará de aplaudir y empezará a plantearle desafíos al nuevo gobierno.