Primer round para Luis Caputo: cuánto podrá aguantar la calma del dólar, según el mercado

Primer punto para Luis Caputo. La apuesta era alta: el mercado se había generado la expectativa de una fuerte baja en la brecha cambiaria del dólar tras el anuncio de las nuevas medidas; y si no resultara así, entonces las presiones para una renuncia del ministro se harían más intensas.

Lo que, en definitiva, había decodificado el mercado era que al gobierno sí le preocupaba la suba de la brecha, por más que las declaraciones públicas apuntaran a que la fluctuación se debía a movimientos normales. El anuncio de Caputo implicaba la resignación a una suba aún más lenta en las reservas, con tal de tener un arma más con la cual intervenir en el paralelo.

Por lo tanto, el diagnóstico tácito que el ministro estaba dando era claro: la suba del dólar era peligrosa porque desincentivaría las exportaciones, al tiempo que pondría más presión inflacionaria. Es decir, pondría en riesgo dos de los objetivos fundamentales del programa económico.

En la apertura del lunes, el desplome del dólar MEP y del "contado con liqui" se produjo antes de que el Banco Central vendiera un solo billete, lo cual da la pauta de que la parte del manejo de expectativas funcionó tal cual había sido planeado.

En otras palabras, que ante la perspectiva de que el CCL cayera abruptamente -y, por lo tanto, el "blend" exportador hiciera lo mismo-, muchos empresarios del campo salieron rápidamente a liquidar stock.

En comparación con el precio que se conseguía el viernes pasado, al cierre del lunes el dólar que les quedó a los exportadores -que combina 80% al tipo de cambio oficial y 20% al CCL- tuvo un recorte del 2,2%.

Tal como estaba previsto en el anuncio de las medidas, se produjo un desplome en las cotizaciones del mercado paralelo

Esto ocurrió por el desplome de 8% en la cotización del "contado con liquidación". De esa manera, la brecha con el tipo de cambio oficial mayorista, que hasta la semana pasada era de 55%, cayó a un nivel de 42%.

Conclusión: el día terminó con un gran suspiro de alivio para Toto y su equipo, que hasta hace pocas horas se encontraban en el centro de los rumores sobre renuncias.

¿Una calma pasajera del dólar y la brecha cambiaria?

Sin embargo, más allá de la baja de la brecha, que era un efecto descontado por la mayoría de los analistas, falta ver ahora la parte más difícil: las señales sobre si lo que está ocurriendo en el mercado tiene chances de sostenerse en el tiempo o si será solo una calma pasajera.

Y abundan las expresiones de escepticismo y las alusiones al clásico "rebote de gato muerto". Muchos de estos comentarios están fundados en la comparación con experiencias de la historia reciente sobre intervencionismo en el mercado cambiario: el típico efecto es de una descompresión de corto plazo, pero con un regreso rápido de las tensiones en la medida en que el mercado no perciba cambios en las políticas de fondo.

Así ocurrió, por caso, con todos los regímenes de incentivo sojero, que tuvieron el efecto de concentrar la liquidación de divisas en períodos cortos de tiempo, ganando así una paz cambiaria temporaria, pero que no logró tapar las inconsistencias de fondo.

En este caso, el objetivo que trascendió del nuevo plan es que se puedan retirar del mercado nada menos que $2,5 billones, lo que equivale a un 12% de la base monetaria actual. Pero no parece un objetivo de fácil ejecución para el corto plazo: si para retirar $500 -el monto de la brecha hasta el viernes pasado-, se necesita comprar un dólar, entonces para que se retiren el objetivo de $2,5 billones, el BCRA debería comprar u$s5.000 millones, algo que puede demandar varios meses, y contando con que la exportación siga a buen ritmo.

Por otra parte, hay dudas por el lado de las reservas, cuyo crecimiento se verá ahora ralentizado. Para colmo, está cayendo el precio de la soja en Chicago y el invierno sigue crudo, lo que implicaría un adelgazamiento en la entrada de dólares por la balanza comercial. Y todo en el marco de un exigente calendario de pagos.

Pero además, hay otro problema: el nuevo esquema puede ser víctima de su propio éxito, dado que cuanto mayor es la brecha, más barata resulta la intervención, pero a medida que el paralelo baja, se requiere un mayor esfuerzo.

Como las medidas propenden a una baja del "contado con liquidación", se espera que un efecto de corto plazo será una aceleración en la liquidación sojera

Hablando en plata, si la brecha es del 55%, como regía hasta la semana pasada, entonces al BCRA le alcanza con revender 64 centavos de cada dólar que compra -y se queda con los 36 centavos restantes-. Pero después que la brecha cayó al 42%, ahora ya necesitará vender 70 centavos para recomprar los pesos. Y así sucesivamente: si la brecha vuelve a niveles en torno de 15%, como supuestamente espera el gobierno, entonces cada vez que compre un dólar se habrá obligado a revender 87 centavos y apenas podrá retener 13 en su caja.

¿Un mercado desconfiado de Luis Caputo?

Esa es la parte del plan que genera dudas entre los inversores, que temen que la acumulación de dólares por parte del BCRA no alcance como para poder cumplir con todas las obligaciones. De esa manera, se produciría una "competencia" entre varios objetivos que necesitan una cantidad de dólares acotada.

"En caso de que la brecha tienda a 0%, la participación del BCRA en el mercado de cambios como comprador sería nula, dejando ciertas dudas con respecto al blindaje de los propios compromisos que la misma autoridad tiene", apunta el economista Salvador Vitelli quien recuerda que solamente el Bopreal supone obligaciones por u$s3.600 millones.

De hecho, la mayoría de los analistas atribuye a esta expectativa el hecho de que se haya producido un desplome en el precio de los bonos de deuda soberana -y el regreso del índice de riesgo país otra vez encima de 1.550 puntos- en la jornada del debut de las medidas.

"En los chats ahora se quejan de la baja de los bonos y acciones. Pero muchachos, la baja de los dólares vía intervención es así, desvestir un santo para vestir a otro", graficó el operador financiero Christian Buteler.

La situación fue aprovechada por los críticos del gobierno para marcar las contradicciones entre el discurso liberal y las prácticas intervencionistas. Entre ellos, Roberto Cachanosky, un contendiente de Caputo en las redes, señaló: "El efecto de las medidas intervencionistas del gobierno en el mercado de cambios es suba del riesgo país y desplome de la bolsa. Pero se dieron el gusto de bajar la brecha, no vaya a ser que la cotización de los dólares no sea del paladar del gobierno".

El cepo, una clave del mercado

¿Cómo seguirá la situación en las próximas jornadas? Para muchos economistas, todo sigue siendo una cuestión de percepciones y de expectativas, sobre todo en lo que respecta al cepo cambiario.

El argumento de varios analistas es que, en la medida en que estas nuevas medidas -y su efecto de recorte sobre la brecha cambiaria- sean vistas como un paso previo a un levantamiento relativamente rápido del cepo, entonces, la reacción del mercado será favorable.

Tras el efecto inicial de la baja en el dólar paralelo, ahora la expectativa del mercado está puesta en las señales sobre un desarme rápido del cepo cambiario

Pero que si se percibe que todo se trata de una forma de ganar tiempo y estirar las medidas de fondo, entonces esta primera reacción favorable se podría revertir rápidamente, con un regreso de las tensiones en el mercado del dólar paralelo.

En ese sentido argumenta Gabriel Caamaño, director de la consultora Outlier, quien cree que de esta forma se sigue posponiendo la corrección de precios relativos: "Lo deseable sería que la brecha baje porque el mercado percibe un sendero ordenado de flexibilización de los controles cambiarios o, al menos, ve que las condiciones en ese sentido se van logrando".  

Desde ese punto de vista, las medidas del gobierno tienen un efecto de aceleración para el cepo cambiario, dado que en la medida en que el mercado no vea una intención de cambio, interpretará que el gobierno incurrió en un sacrificio inútil de reservas solo para ganar tiempo y posponer reformas.

En ese caso, el tiempo les terminaría dando la razón a quienes creen que la victoria de Toto Caputo es apenas un logro de corto plazo.