Se reflota el debate entre los economistas: ¿hay realmente una "emisión cero" del BCRA?

Es el River-Boca de los economistas. De un lado, se ubican aquellos que creen que la inflación es un fenómeno netamente monetario. Del otro, los que creen que la emisión de pesos es sólo uno de los factores que afectan sobre el nivel general de precios.

La política del Banco Central y una inflación que parece no reaccionar a este ajuste monetario que encaró Guido Sandleris, reeditaron un debate histórico entre los economistas de la línea ortodoxa, con el foco en la supuesta "emisión cero" y el rol de las Leliq en este programa.

Para los más críticos, se corre el riesgo de que el plan para controlar precios naufrague, por subestimar el potencial daño de la emisión de letras.

"Esto no es emisión cero; no hay que forzar la palabra. Es como cuando hablan de déficit primario cero, porque faltan contar los intereses de deuda. Al final están haciendo lo mismo con el BCRA: no están contando los intereses de las Leliq. Caemos en la misma trampa", dispara Ramiro Castiñeira, director de Econométrica, en diálogo con iiProfesional.

En rigor, el régimen que adoptó el Central se basa en que el crecimiento de la base monetaria sea neutro, con ajustes estacionales y algunas válvulas de escape, como la posibilidad de emitir cuando el tipo de cambio perfora la zona de no intervención. Sin embargo, en la City este programa lleva colgado el rótulo de "emisión cero" ya que el objetivo principal es no imprimir dinero y absorber todos los pesos excedente que haya en el mercado.

Uno de los puntos discutidos de este programa es si el BCRA termina inyectando pesos al mercado o no con los intereses que paga por las Leliqs, que desde que comenzó el plan, en octubre pasado, ya demandó 194.309 millones de pesos.

Para algunos es emisión "futura" y para otros, eso tiene impacto inmediato, ya que a los siete días el banco –que es el único que puede invertir en Leliqs- puede cobrar esos pesos. Aunque la base monetaria termina dando cero porque esos billetes luego los absorbe con la colocación de nuevas Leliqs.

El tuit que reflotó el debate

"Me descoloca el monetarismo criollo diciendo que lo único que importa para entender la inflación es la emisión y que las expectativas no juegan ningún rol. Cuando baja la primera variable y no la inflación responden ‘es que los intereses de las Leliqs generan expectativas de emisión futura’", escribió esta semana en su cuenta de Twitter, el ex funcionario Luciano Cohan, actual director de la consultora Elypsis, en un mensaje que revivió la polémica en las redes entre economistas de las dos alas de esta teoría.

El primero en responder a ese tuit fue Castiñeira, dejando en claro su postura y exponiendo lo que a su entender es el Talón de Aquiles del BCRA: "Por eso no concuerdo con la idea de ‘emisión futura’. Los intereses de las Leliq, a los 7 días ya se depositó en la cuenta de quién hizo la inversión. Es simple ‘emisión’. Si a los 7 días, quiere reinvertir su dinero en la bicicleta, está a derecho", escribió el economista de Econométrica. 

"Y menos me gusta la idea de las ‘expectativas generan inflación’, porque deja lugar a pensar que el sector privado tiene alguna responsabilidad en la inflación. La misma es un producto del Estado, el privado solo la sufre", acotó. 

Luego, se sumaron al debate el ex vice del BCRA y actual vice del Nación, Lucas Llach, el economista de Eco Go, Federico Furiase, y el ex jefe de investigaciones del BCRA, Jorge Carrera, entre otros.

Para Gabriel Caamaño, de la Consultora Ledesma, que siguió de cerca esos cruces pero evitó trenzarse en el debate, hay dos formas de ver sobre si las Leliq son emisión actual o futura: "Desde la aritmética monetaria, eso en algún momento hay que pagarlo. O, desde otro lado, se podría decir que la expectativa de inflación en el futuro -que es cuando se monetiza eso- también es un determinante sobre la demanda de pesos hoy". 

La "maquinita" y los intereses de las Leliqs

Para Furiase, las Leliqs son un instrumento necesario para esterilizar pesos del mercado y el pago de intereses es el costo que tiene esa operación. "Si hay que aspirarpara de alguna manera incidir en las expectativas de inflación, no te queda otra que inflar Leliqs del otro lado", sostiene.

El economista explica que "la maquinita" se desenchufó en términos de emisión por asistencia al Tesoro y por compra de dólares al Tesoro. Ahora queda una del tipo "endógena", asociada a los intereses de las Leliqs, explica, que además se está pagando con tasas de interés muy altas.

"Pero eso es el reflejo de que hay una inflación esperada alta y una tasa de interés real también elevada. Es el costo de esterilizar base monetaria contra el pasivo remunerado del BCRA", asegura el economista. 

En ese sentido, el economista de Eco Go se pregunta si el Central tiene espacio para ir bajando las expectativas de inflación y la tasa a la que va renovando las Leliqs y, al mismo tiempo, que la demanda dinero vaya absorbiendo un desarme de Leliq con el tiempo. "Ahí está el punto importante", destaca.

"No necesariamente lo que esté acumulando en Leliq va a terminar en emisión monetaria, va a depender de muchos factores", explica. Lo que hay que tener en claro, acota, es que la apuesta de tratar de controlar la inflación absorbiendo pesos va a ir aumentando el stock de Leliqs, sobre todo en momentos en donde hay alta inflación esperada y una tasa real alta por el actual riesgo cambiario.

"En el fondo, lo que termina jugando es lo mismo: las expectativas de si esto es sustentable o no", resume Caamaño.

Castiñeira coincide en que no hay que emitir pero directamente quiere desterrar a las letras. "Tenemos que darnos cuenta que las Leliqs no son parte de la solución, son parte del problema. No sirven y después, el salir de las Leliq es muy posible que haya una devaluación", asegura.

El director de Econométrica sostiene que, en la medida en que se forme una "bola" de Leliqs, el propio Central se verá obligado a tener que depreciar la moneda para pagar menos intereses y no quebrar.

"Es un juego del que no puede salir: si el propio BCRA necesita devaluar esto no frena nunca.  Es un perro que se muerde la cola", grafica Castiñeira.

Para él la solución es, directamente, "frenar la maquinita" y tomar la dimensión de que los pasivos remunerados del BCRA ya suman 1 billón de pesos.

"Si suben la tasa de interés, lejos de apagar la maquinita la están aumentando. Es el único país que para frenar la creación de dinero, para evitar que vaya a precios, lo que se propone es aumentar la emisión monetaria vía intereses de Leliq", explica Castiñeira, y advierte: "Estamos en una trampa porque si baja la tasa de interés se puede desarmar rápido y todos van a salir corriendo al dólar".

Pasivos remunerados en otros países

Desde la red social del pajarito, Furiase citó el ejemplo de Chile respecto al uso de los pasivos remunerados para bajar la inflación, con gráficos que mostraban que estos instrumentos llegaron a representar el 60% del total de pasivos y el 10% del PBI.

"Una parte de sus pasivos remunerados estaban indexados a inflación y tenían más largo plazo, que son más difíciles de licuar", explica Furiase en diálogo con iProfesional.

El ex jefe de investigaciones económicas del BCRA, Jorge Carrera, elogió ese ejemplo y propuso construir un panel con todos los eventos desde los '80 para extraer lecciones. "Mi hipótesis es que hallaremos resultados dicotómicos: varios exitosos y muchos explosivos", escribió en su cuenta de Twitter.

"Me parece que encontraremos sobre todo un ‘límite’ de tasas de interés que determina en cuál de los senderos termina la economía", destacó.

En casos de convergencia exitosa, agregó, en las variables de control seguramente se podrán ver varias de estas características: tasa de interés "baja", gradualmente decreciente, mayoría de trimestres de crecimiento, tipo de cambio ligeramente subvaluado, baja sustitución de monedas, moderada apertura de la cuenta capital y déficit fiscal decreciente. "Apostaría que la regresión da una tasa límite menor a 30%", concluyó.

El agregado monetario usado como meta

En el fondo, la discusión sobre la efectividad de la política monetaria del Banco Central está en el agregado monetario -es decir, la definición de "dinero"- que adoptó el equipo de Sandleris en el marco del acuerdo con Fondo Monetario Internacional.

Ahí se eligió usar la base monetaria como meta. Entonces el debate pasa por saber qué tan fielmente refleja la liquidez del sistema. Los otros agregados que pueden tener en cuenta son M1, que abarca al circulante y las cuentas corrientes; M2, que además abarca a las cajas de ahorro; y M3, que al agregado anterior le suma los depósitos a plazo fijo.

"Es cierto que Base Monetaria no es un proxy adecuado de liquidez, de demanda transaccional de pesos. Si el BCRA maneja el circulante y no hace cambios en encajes a la larga influye en M2. Como indicador de demanda privada transaccional de pesos sería más lógico M1 o M2 privado, que base monetaria", explica Caamaño.

El economista de Consultora Ledesma reconoce, sin embargo, que no sólo es la demanda transaccional la que influye en los precios sino también la demanda especulativa de pesos. "Cuando esta se revierte, hay una depreciación de la moneda y eso a la larga termina afectando en los bienes transables. Lo mismo sucede cuando la demanda de pesos juega a favor y genera presiones a la baja en el tipo de cambio y ayuda a bajar presiones inflacionarias", asegura.

Para Furiase, la elección de la Base Monetaria como meta de agregados fue la única opción que le quedaba a un BCRA con poca credibilidad. "El programa monetario está hecho sobre lo único que puede controlar el Central, que son sus pasivos, y esa es la base monetaria", sostiene.

Catiñeira considera que el BCRA tendría que haber basado su programa "sobre una meta que además incluya al stock de Leliqs o, a lo sumo, a los depósitos a plazo".

El debate no se agota. La inflación parece no reaccionar a las políticas de un Banco Central que refuerza su ajuste monetario, a costas de ahogar aún más a la economía. Habrá que ver si en algún momento esta teoría termina surtiendo efecto sobre el nivel de los precios, o si es el contexto recesivo es el que en realidad le pondrá un freno a esta espiral inflacionario.