Tras la inflación de agosto, el mercado ahora duda si realmente se cerró la canilla de pesos

Con el IPC de 4,2% en agosto, el Gobierno sufrió algo peor que una inflación más alta de lo previsto: ahora quedó bajo cuestionamiento su credo principal, el que afirma que la receta para frenar los precios es el superávit fiscal y el congelamiento monetario. O, para decirlo en los términos que usó Luis "Toto" Caputo en su célebre lista  sobre "cosas que ya están pasando y se van a exponenciar en los próximos meses", que los pesos empiecen a escasearse y los dólares a sobrar.

Eso es, precisamente, lo que se está debatiendo con intensidad en el mercado luego de conocido el dato de inflación de agosto: que hay factores que el Gobierno minimizó y que ahora están mostrando su importancia pero que, para peor, las mismas premisas de Caputo -la del apretón monetario y la mejora fiscal- tampoco se están dando.

Lo primero que observaron las consultoras de economía es que el 4,2% de agosto fue un dato muy malo por muchos motivos, y el hecho de que haya sido superior a julio es apenas el menos grave. Después de todo, se podía llegar a justificar que eso ocurriera en un momento en que se dio una ola de aumentos en servicios públicos y precios regulados. Pero, en cambio, no se esperaba que además se registrara una aceleración de la inflación núcleo -4,1% contra 3,8% del mes previo-.

Además, justo en un momento en que el Gobierno está haciendo hincapié en el fin de la recesión, la mejora del consumo y su preocupación por no recortar el gasto social, también se registraron datos malos en la canasta de pobreza y la de indigencia. En julio ambas habían tenido una variación de 3,1%, mientras que en agosto subieron respectivamente 4,4% y 3.9%.

¿Una inflación que ya tocó su piso?

Lo peor es que para el corto plazo no aparecen motivos para el optimismo. Hay algunos motivos puntuales, como el hecho de que se esperan subas en productos como la carne. Un reporte de Fundación Mediterránea argumenta que se dará en los próximos meses una combinación de demanda más elevada, justo cuando se notarán los efectos de una producción en caída, y para colmo con mayores costos operativos para el sector.

Y, por cierto, no se terminó de ver en su totalidad el efecto de "recomposición de precios relativos" -es decir, de aumentos de las tarifas de servicios públicos y subas en los precios regulados-. Por lo pronto, para septiembre se esperan nuevos aumentos en naftas, pasajes de tren, medicina prepaga y otra suba adicional en gas y electricidad.

Incluso economistas que se han mostrado afines al plan oficial están marcando sus dudas. Como el ex asesor presidencial Fausto Spotorno, que remarcó los "desafíos por delante: suba de tarifas, bajas de retenciones y acceso a los mercados globales", junto con un "reordenamiento de precios que no ayuda a frenar el proceso".

Otros economistas que se han mostrado más críticos ya desde hace tiempo están manifestando dudas sobre que el sendero de desinflación acelerada que espera Caputo se pueda cumplir. Por caso, la consultora Ecolatina ya había advertido en julio que la inflación había "encontrado su piso".

"Es más fácil bajar una inflación desde el pico de un shock nominal que cuando se acerca a su velocidad crucero", afirmaba la consultora. Un concepto que genera bastante consenso en el gremio de los economistas y que Carlos Melconian ha popularizado con la analogía de la dieta, en la que siempre es más fácil adelgazar los primeros kilos que los que vienen en la segunda etapa.

Y esta percepción se potencia cuando se tiene en cuenta un dato fundamental: hasta ahora, la inflación se bajó ayudada por un contexto recesivo, con ventas en caída y salarios reprimidos. "Por ahora, una demanda resentida colabora, poniéndole límites a las correcciones de márgenes, pero una recuperación de la actividad aumentará el desafío", advierte el último informe de la consultora LCG.

Para colmo, nadie parece muy entusiasmado con la posibilidad de que el recorte en el impuesto PAIS (en los hechos, una baja en los aranceles de importación) pueda tener una incidencia más que apenas marginal sobre los precios, dada la natural propensión de los empresarios a recomponer márgenes o cubrirse de futuros aumentos de costos.

Y, para completar el panorama pesimista, hay advertencias sobre que la actual calma cambiaria no puede durar. Muchos atribuyen la tranquilidad del mercado paralelo al ingreso de dólares por el blanqueo de capitales, un efecto que tiene fecha de vencimiento a fin de septiembre. Por otra parte, ya pasó la etapa de las mayores ventas del agro -y, para colmo, los precios de la soja siguen reprimidos debajo de u$s370 por tonelada-.

En ese contexto de mayor retraso cambiario, se estimula la salida de dólares por importaciones y por turismo -de hecho, en agosto la inflación medida en términos de dólar blue fue de un contundente 10%, la segunda mayor del año-.

La respuesta de Javier Milei a las dudas del mercado

Ante las dudas del mercado, Milei se propuso como objetivo hacer un refuerzo de su argumento principal, el de que la inflación es un fenómeno monetario y que la forma de liquidarlo es con superávit fiscal.

Es por eso que su respuesta a Cristina Kirchner en la polémica sobre la "economía bimonetaria" fue, en realidad, un mensaje al mercado financiero. Y también por esa razón fue que le dio tanta relevancia política al anuncio del Presupuesto ante el Congreso, un tema técnico usualmente a cargo de los ministros de economía, que Milei ha decidido transformar en una declaración de principios fiscalistas

En la lógica del argumento oficial, lo que Argentina tiene que mirar con obsesión no es el nivel de reservas del Banco Central sino el superávit fiscal primario, que tiene que alcanzar para pagar los intereses de la deuda. Esto es lo que permitirá que aumente la demanda de dinero y, recién ahí, pensar en levantar el cepo sin temor a que se produzca un salto cambiario e inflacionario.

Pero es ahí, precisamente, donde se nota el mayor efecto político del IPC de agosto. Ese discurso de Milei está bajo cuestionamiento del mercado. Es cierto que todavía se escuchan análisis favorables, como el de Antonio Aracre -ex asesor de la gestión peronista-, que atribuye las dificultades en la baja de la inflación a la recuperación de la actividad. Pero la mayoría están apuntando a problemas de diseño del plan económico.

Otros, como Spotorno, atribuye los problemas al resabio de exceso monetario heredado de la gestión anterior, e insinúa que apurar la salida del cepo sería un factor positivo.

La persistencia del ancla cambiaria sigue siendo un tema polémico, y no son pocos quienes creen que haya un efecto natural de suba de los precios "no transables" -es decir, los servicios del mercado interno, incluyendo a los salarios-, por lo que habrá una resistencia a que la inflación siga bajando.

"Para romper esa resistencia hay que endurecer las condiciones monetarias de forma más decidida, lo que tiene costos para la actividad (y directa o indirectamente implica suba de diferencial de tasa en pesos)", argumenta Gabriel Caamaño, de la consultora Outlier.

¿Una creación de dinero oculta?

Y la sola mención de ese tema es lo que deja en evidencia que no todos están convencidos de que el Gobierno sea tan duro con la política monetaria como lo hacen parecer los discursos de Milei y Caputo.

En otras palabras, hay quienes afirman que realmente no se está equilibrando la cuenta fiscal y que, además, tampoco hay una política de "emisión cero".

Básicamente, el planteo es que como la estrategia de refinanciación de deuda del Gobierno implica una mayor emisión de bonos "cupón cero" -que no van pagando intereses durante la vida del bono y dejan todo el premio para el vencimiento final-, entonces hay una apariencia de mejora financiera que no es tal.

El dato que mencionan estos analistas para fundamentar su argumento es el incremento de la deuda total del Tesoro, que lleva siete meses consecutivos de aumento. La crítica que se está escuchando en el mercado es que la mejora que se muestra en los números fiscales está, en realidad, oculta en el stock total de la deuda.

Diego Giacomini -excompañero de ruta de Milei y hoy devenido uno de sus principales críticos- le puso números a ese argumento: si no fuera por el efecto de capitalización de intereses de las Lecap, entonces el resultado fiscal no habría dado un superávit financiero de $1.194.378 millones sino un déficit de $954.351 millones.

Peor aún, por estos días están abundando las críticas en el sentido de que esa estrategia financiera de Toto Caputo supone una forma encubierta de expansión monetaria, porque esos intereses que no se pagan y van a capitalizar deuda, generan a su vez más intereses. Según esa visión, eso tiene un potencial de crisis inflacionaria, por más que ya no esté vigente la fustigada "bola de Leliqs".

Algunos hasta ponen a la vuelta del crédito -uno de los mayores orgullos del Gobierno- como un potencial factor agravante de la inflación, por su capacidad para expandir la base monetaria mediante el multiplicador del sistema financiero. Al Gobierno no le preocupa el tema porque alega que en este caso sería algo justificado por la demanda genuina de pesos.

Lo cierto es que, sea por el argumento que sea, lo que antes parecía claro -el proceso de desinflación de la economía- ahora está bajo cuestionamiento. Y, para ponerlo en los términos de Luis Caputo, hay varias "cosas que ya están pasando" que en realidad nunca empezaron a ocurrir.