La contracara del desplome en las tasas de interés: el mercado ve más señales de que hay cepo para rato

Una de las críticas recurrentes para el ministro Luis Toto Caputo es que "se enamoró de la baja de tasas de interés". Y, después del cuarto recorte de tasas consecutivo en apenas un mes, el propio Caputo sería el último en desmentir esa acusación.

No es para menos, porque, pese a todas las advertencias de los economistas, la jugada le viene saliendo bien al ministro, al menos hasta ahora. Una prueba de ello es el sorprendente crecimiento de los depósitos en plazo fijo.

En abril, las colocaciones crecieron un 21% mensual real, a pesar de que la tasa ya perdió prácticamente todo su atractivo. Antes del último recorte, la tasa que se pagaba a los ahorristas de plazo fijo no remuneraba más de un 3,5%, lo cual ya no sólo implicaba menos de la mitad del IPC sino también un nivel que estaba diluyendo la ganancia medida en dólares.

Ese es el punto que generaba dudas en el mercado, dado que en el inicio de la nueva política de baja de tasas, la argumentación oficial era que los depositantes no sacarían su dinero del banco porque, en realidad, lo que les importaba no era que la tasa fuera negativa en pesos, sino que fuera positiva en dólares.

Esa condición se dio con creces en febrero, cuando los ahorristas de plazo fijo obtuvieron un inédito retorno de 27% en un mes -si se toma como referencia al dólar blue-, pero empezó a caer rápidamente a medida que la tasa se fue recortando y que el dólar mostró un leve movimiento al alza. Así, en marzo la rentabilidad ya había caído a 10% y, con el siguiente recorte de tasa, a un 3,5%.

Para quien haya colocado dinero a comienzos de mayo, es probable que la ganancia en dólares sea nula, dado que el blue ya avanzó un 2,9% en la primera mitad del mes. Y, para quienes pongan en el banco su dinero después de este nuevo recorte -es decir, que recibirán una tasa de apenas 2,3%, hay incluso un riesgo bastante probable de que la tasa ya pase al terreno negativo, medido en dólar blue.

Con el nuevo recorte de tasas, el plazo fijo corre riesgo de tener renta negativa en dólares

La tímida vuelta del crédito

Aun con esta licuación de los depósitos, los ahorristas no están dando muestra de querer salir masivamente para refugiarse en el dólar. Y, en paralelo, está ocurriendo el otro movimiento que entusiasma al gobierno: un lento regreso del crédito al sector privado.

Pese al entorno recesivo, en abril los préstamos a las empresas se mantuvieron estables respecto del mes anterior. Y en el rubro del consumo, después de una seguidilla de cinco meses de caída, hubo un aumento del crédito -un 0,9% mensual real-. Los economistas interpretan este dato como un posible indicador de que el desplome en el consumo está llegando a su piso y ya haya empezado a rebotar.

Por supuesto que el tema que genera euforia en el gobierno es el regreso del crédito hipotecario con tasas UVA. En términos de volumen, todavía se trata de poco dinero, y los bancos creen que llevará tiempo antes de que se vuelva a los niveles registrados durante la gestión macrista -cuando se llegó a un nivel de u$s600 millones otorgados mensualmente-. Pero desde el punto de vista político, se trata de un tipo de crédito de alto contenido simbólico, porque representan la confianza en la estabilidad económica a largo plazo.

En todo caso, la pregunta que se plantean en el mercado sigue siendo la misma de la primera vez que el Banco Central anunció el recorte de tasas: ¿cómo puede ser que los ahorristas se queden en sus colocaciones con tasa super negativa, en vez de salir a buscar el refugio clásico del dólar? Y la respuesta aparece cada vez más clara: es por el cepo cambiario.

La vigencia de los controles cambiarios hace que resulte difícil para los ahorristas encontrar alternativas de colocación de la liquidez. Está el dólar blue, claro, pero la mayor parte del volumen en plazo fijo corresponde a empresas o individuos de alto nivel de ingresos, a quienes les resulta más complicado incurrir en esa práctica que a los pequeños ahorristas.

Y, en todo caso, la alternativa del dólar también ha perdido atractivo, dado que uno de los efectos del cepo -en conjunto con tipo de cambio "blend" para los exportadores- es mantener anestesiado al dólar en el mercado paralelo.

Se refuerza la cepo-dependencia

Es esta situación la que ha llevado a varios economistas a afirmar que el modelo económico se ha vuelto "cepo-dependiente", al punto que el propio Fondo Monetario Internacional ya no muestra presiones para un desarme en el corto plazo de los controles.

Para irritación del presidente Javier Milei, los economistas críticos advierten sobre el doble filo de esa estrategia, entre cuyos riesgos se ubica un atraso cambiario que sólo pueda ser corregido con un salto devaluatorio.

Para los economistas, el modelo desinflacionario sólo cierra con el mantenimiento de los controles cambarios

"Buscar eliminar el cuasi fiscal, bajando tasas, atrasando el dólar, e impulsando que los bancos financien al Tesoro con PUTs, aumenta la dependencia del cepo", argumentó Marina Dal Poggetto, la directora de la consultora Eco Go.

Mientras que un reporte de la consultora LCG argumenta sobre la baja de tasas: "Entendemos que es la vía para seguir reduciendo la cantidad de pesos que potencialmente podrían migrar a dólares ante la eliminación del cepo y darle más espalda al BCRA para subir las tasas cuando llegue el momento. Sin embargo, impulsar el desprecio del peso tendrá costos a largo plazo, si es que el fin último no es la dolarización".

Pero el gobierno defiende con vehemencia su postura, con el argumento de que el recorte de tasas es el pilar que está permitiendo la desinflación, dado que neutraliza uno de los principales factores de expansión monetaria: el pago de intereses que todos los meses hace el Banco Central por concepto de pasivos remunerados -antes las Leliqs, ahora los pases de 24 horas-.

Fue elocuente en ese sentido Federico Furiase, el principal colaborador de Toto Caputo en el diseño de política económica, quien entró en la polémica con inversores en las redes sociales respecto de si la colocación de u$s1.709 millones en bonos Bopreal era un motivo de festejo.

Ante argumentos sobre el riesgo de cambiar la deuda de tasa fija por la emisión de Bopreal -nominada en dólares- y de bonos con CER -que ajustan con la inflación- era lo contrario a sanear la hoja de balance del sector público, Furiase contestó que la clave era la secuencia en la que se fueran tomando las decisiones -un argumento que luego apareció repetido en el reporte del FMI-.

"Justamente para evitar ruido en el tipo de cambio real y en las tasas reales, es que antes se fortalecerá lo que sea necesario el balance del BCRA, manteniendo el ancla fiscal y monetaria", planteó el funcionario, para quien un apresuramiento en la salida del cepo implicaría un riesgo innecesario.

"No la ven"

Lo que hoy está viendo el mercado es que el gobierno está apostando fuerte a la estrategia de que, con las tasas bajas, los bancos se vean forzados a migrar su liquidez desde las colocaciones en pases del BCRA a la compra de deuda del Tesoro.

Es una movida que genera no pocas críticas, pero que el gobierno desestima, porque argumenta que la nueva deuda será pagada con recursos del superávit fiscal, mientras que los pasivos implicaban una continua expansión monetaria.

El propio Toto Caputo reforzó el argumento, al comentar un tuit del economista Juani Fernández, que elogió el drástico apretón monetario vía baja de tasas -que permitió disminuir la inyección de pesos por pago de intereses-.

El ministro Caputo retuiteó un gráfico de la consultora Econométrica que evidencia la caída en la expansión monetaria por pagos de intereses

"Increíblemente hay algunos colegas que no solo no lo entendieron cuando lo hicimos, sino que todavía hoy no lo entienden, aún con los beneficios a la vista. Si hubiéramos puesto tasa de interés real positiva, probablemente estaríamos inmersos en una expectativa hiperinflacionaria, sería imposible salir del cepo dado los 40 billones adicionales de pasivos remunerados, y para coronarla, todo el mundo estaría hablando del ‘carry trade’", comentó Toto.

El ministro convalidó los datos de un gráfico elaborado por Ramiro Castiñeira, director de Econométrica, que indica que la emisión monetaria mensual por pago de intereses -de Leliqs o pases pasivos- cayó desde $5,1 billones en octubre pasado a $1,7 billón en mayo. Los economistas que apoyan el recorte monetario argumentan que, de esa forma, "se ahorraron tres bases monetarias".

En todo caso, la pregunta que se plantea el mercado es si, con este último recorte que llevó la tasa de política monetaria al 40% anual -al 3,3% mensual- entrará en un impasse la seguidilla de bajas o si habrá más novedades.

El Banco Central, en su argumentación sobre la medida, insinúa que esta tónica podría continuar: "La responsabilidad que le cabe al BCRA de limitar la creación de dinero endógena se administra por medio de la tasa de interés de política monetaria, constituyéndose en un ancla complementaria para mantener las expectativas de inflación en una senda descendente".