¿Arranca el Bopreal?: escepticismo del mercado ante la herramienta de Caputo para resolver la deuda de importadores

El Banco Central procedió a la emisión de títulos de deuda aplicable a aquellos importadores que posean deuda comercial, los Bopreal. Algo inédito para el mercado. Estos bonos fueron el centro de atención recientemente dadas las condiciones de su emisión, como también los "endulzantes" que se incorporaron y/o modificaron luego.

En la primera semana de enero nos enfrentamos a la segunda licitación de estos títulos. En la primera, el Banco Central colocó deuda por u$s68 millones, cuando el monto máximo a emitir era de u$s750 millones, es decir, cerca de un 9%.

Génesis del problema

Mediante las sucesivas restricciones impuestas por el BCRA y el ministerio de Economía en conjunto a partir de 2022 principalmente, se forzó a los importadores a financiar sus compras en el exterior. Es decir, aquellos bienes y servicios que se importaban no se pagaban con dólares para los que el BCRA brindaba acceso sino que se postergaba el problema hacia adelante, haciendo que el financiamiento proviniera desde otra fuente, con la promesa que a los 180 días el BCRA daría las divisas correspondientes.

Si bien el volumen importado en los últimos años de la gestión pasada fue notoriamente alto, haciendo provecho de un tipo de cambio atrasado sumado a una brecha en niveles históricos, no se debe pasar por el alto es una situación completamente anómala, que llevó a importadores a acumular niveles de deuda inusitadamente altos.

Según mis estimaciones, a noviembre de 2023, los importadores acumulaban deuda por u$s63.200 millones. Este monto se compone por deuda de importadores de bienes por u$s50.050 millones y de servicios por u$s13.150 millones. Este nivel supera en un 116% al promedio de deuda hasta el cuarto trimestre de 2021 (a partir de allí comenzó el proceso de acumulación).

 

Sin embargo, un 60% de la deuda es entre empresas del mismo grupo, siendo el principal deudor el sector manufacturero, que representa un 47% del total, seguido por comercios al por mayor/menor con 22%.

En el marco de una situación de reservas raquíticas y un aumento desmesurado del stock anteriormente mencionado es que el BCRA, en pos de mitigar un posible overshooting del tipo de cambio oficial al poseer una demanda latente de semejantes características, propone la emisión del BOPREAL (siglas de Bonos para la Reconstrucción de una Argentina Libre).

Deuda con peculiares características

He elaborado un cuadro resumen donde se brinda detalle de las principales características de estos títulos, las cuales no son pocas, aunque creo necesario hacer hincapié en algunas de ellas:

1. Se levanta la restricción cruzada entre MULC-CCL para estos bonos (es decir, importadores podrán entrar a las licitaciones primarias y luego venderlos contra CCL sin perder acceso al dólar oficial)
2. Cotizarán en el mercado secundario (Serie 1 y 3).
3. El tenedor del bono podrá adquirir dólar CCL por el total de su valor nominal (si vende en el mercado secundario a un valor inferior que su valor nominal, puede adquirir CCL por la diferencia sin quedar excluido del dólar oficial)
4. Es elegible para el pago de impuestos: solo el Serie 1 (en sus variantes A-B-C) podrá ser utilizados para el pago de impuestos. El monto susceptible de ser computado para ello es de u$s3.500 (dos tramos de u$s1.000M y uno de u$s1.500M, de abril a abril de cada año, comenzando desde 2025 con el Serie 1-A).
5. El poder cancelatorio a considerar en el punto anterior es el mayor entre A3500 y MEP.
6. Aquellos que suscriban este bono hasta el 31 de enero de 2024, la alícuota del impuesto PAIS es del 0%.
7. Sise suscribe el Serie 1 antes del 31/1/24 por al menos un 50% de la deuda total elegible, pueden acceder al MULC por hasta un 5% del monto suscripto.

 

Tímido arranque y nuevo test

Tanto el punto 3 como el 7 han sido incluidos o modificados luego de la primera licitación realizada en la última semana de 2023 donde el BCRA colocó BOPREAL por u$s68 millones, un volumen notoriamente bajo.

Si bien se alega cuestiones burocráticas, las cuales no dudo que existen, estos bonos son un instrumento interesante (e indudablemente extravagante) en un contexto donde el Banco Central se encuentra en extrema debilidad en cuanto a reservas, y donde el paso previo a una unificación (quita del cepo), realza lo imperioso que es para la autoridad monetaria resolver la deuda comercial de los importadores.

Se han colocado múltiples "endulzantes" a estos títulos (con el correr del tiempo son cada vez mayores), por lo que su valuación resulta intrincada. No obstante, y bajo algunos supuestos, no es descabellado pensar a estos títulos cotizando en el mercado secundario en torno a los u$s0,75-0,85, ya que, si bien el precio de los bonos soberanos del Tesoro se encuentra por debajo de ello, los sweeteners podrían jugar su rol (esquivar la restricción cruzada MULC-CCL y acceso a CCL por todo el valor nominal es un game changer dentro de un escenario donde el cepo aún se mantiene en pie). Más allá de eso, el mercado será quien de su veredicto.

Estos bonos podrían encontrar atractivo con el correr del tiempo, sumado a que de mantener el crawling peg en niveles notoriamente por debajo de la inflación, da tiempo a los interesados a hacer carry en un contexto de fuerte apreciación cambiaria, pudiendo obtener un rendimiento llamativo en dólares.

El BCRA estará principalmente interesado en emitir el Serie 1 cuya duration es mayor, aunque también brinda un abanico más amplio de posibilidades al tenedor. En la primera semana de 2024 hay nuevamente otro test para estos títulos, con un mercado expectante a los resultados.

El gobierno luce esperanzado. El mercado, escéptico. Por ahora.