Las negociaciones con el FMI, el futuro de la brecha cambiaria y el dólar según Federico Furiase

Federico Furiase es director Eco Go y Profesor de la Universidad Torcuato Di Tella. Especialista en temas financieros, este economista dice que la suba del tipo de cambio en el mercado tienen que ver con cierto arbitraje que hicieron los inversores. Además, afirmó que la negociación con el Fondo Monetario no será sencilla y habrá condicionamientos que habrá que seguir de cerca.

Este el resumen de la charla que iProfesional tuvo con el economista de EcoGo:

-Las cotizaciones paralelas del dólar borraron parte de la mejora post acuerdo con los bonistas. ¿Larga vida a la brecha? ¿Se puede reducir?

-La suba en la brecha de los últimos dias tuvo que ver en parte con una toma de ganancia de la curva CER contra bonos en dólares con tasas de Letes que empiezan a quedar cortas contra las expectativas de devaluación implicitas en Rofex. También hubo cierto  arbitraje de la curva CER: luego de la compresión de spreads, con un tramo corto que rinde CER más cero el mercado se fue pasando al tramo más largo de la curva cer dónde jugaran los bonos TX26/TX28 que podrán obtenerse en el canje local por bonos en dólares ao20/ay24, con un mercado que por otro lado toma caución en pesos para entrar con pesos en bonos en dolares AO20 y AY24 y tener la opción de entrar al canje por bonos cer TX26/TX28 en una curva CER comprimiendo spread y llevarse un premio, o bien permanecer en bonos en dólares. En ese arbitraje el mercado llevó pesos para entrar a bonos en dólares ao20/ay24 con paridades en dólares firmes y eso presionó en la brecha.

También estamos a principios de mes y eso le mete presión a la brecha luego del pago de sueldos. Dicho esto, para que siga bajando la brecha una vez cerrado un canje exitoso de la deuda todavía hay que despejar incertidumbre en torno a la consolidación fiscal, la consistencia monetaria en términos de que el BCRA mantenga cierto colchon de tasa real positiva cuando se acelere la inflacion y un nuevo acuerdo con el fondo que permita patear los vencimientos 2021/2032.     

El dólar seguirá siendo un tema de preocupación para el Gobierno a pesar del mega cepo

Brecha complica superávit comercial

-¿Se puede convivir con estos niveles de brecha? El Central podría acelerar la suba del dólar oficial?

-Estos niveles de brecha trae distitnos problemas. Por un lado, es una señal negativa para el superávit comercial: los exportadores tienen incentivos a posponen la decisión de exportar mientras que los importadores tienen incentivos a tomar pesos a tasas reales bajas para financiar financiar importaciones al oficial o bien para comprar dólares en el MUCL y cancelar deuda comercial. De ahí la discrepancia entre el superávit comercial base devengado (INDEC) y el base caja (MULC) siendo este ultimo mucho menor en los últimos meses. Por otro lado, con estos niveles de brecha y hard cepo, las expectativas de inflación pueden empezar a jugar más cerca del dólar de la brecha en la medida en que el BCRA intensifique los controles a las importaciones.

Y en este contexto, a pesar de tener un tipo de cambio real relativamente competitivo al oficial (1,85 base 1 diciembre de 2001), cuando tenemos una brecha en estos niveles el superávit comercial se resiente, las expectativas de inflación se retroalimentan y la presión en las reservas puede continuar. Probablemente el BCRA intente mantener la trayectoria del dólar oficial con la dinámica de la inflación. Tiene a favor que en los meses de abril/mayo/junio/julio la devaluación fue por arriba de la inflación y gano cierto colchón cambiario, con lo cual si acelera la inflación en los próximos meses tendría margen para mantener el crawling que viene haciendo. La clave es que en esa secuencia la tasa de interés no quede por detrás de la inflación ni del path del tipo de cambio. Lo que no sirve y podría ser contraproducente en este contexto es convalidar un salto discreto en el tipo de cambio oficial intentando cerrar la brecha cuando todavía hay incertidumbre macro en lo que respecta a la consolidación fiscal y un nuevo acuerdo con el Fondo, y como se va a retirar el excedente de pesos en la medida que se flexibilice la cuarentena y aumente la velocidad de circulacion.

Espera Furiase que el FMI coloque algún pedido por el tema fiscal en el nuevo programa

 

Las demandas del Fondo

-¿La compresión de spreads de los bonos estará reducida por la ausencia de un plan económico y el acuerdo con el FMI? ¿El mercado le "corre el arco" al Gobierno?

-Los precios de los bonos hoy reflejan una tasa de descuento en torno al 11,5% para los nuevos bonos del canje. Para lograr una compresión adicional de spreads el Gobierno debería cerrar el canje exitoso de la deuda, iniciar un nuevo acuerdo con el Fondo que permita extender los vencimientos 2021/2023, en el marco de un proceso de consolidación fiscal que estabilice las variables nominales. Si el mercado empieza a descontar esa secuencia macro positiva a partir de las señales del Gobierno, no me extraña que Argentina converja en una primera escala a rendimientos del 9%, en un mundo de hiper liquidez global y tasas reales negativas.

En este contexto, el Gobierno podria financiar buena parte del déficit fiscal en el mercado local de capitales, aflojando la presión sobre la emisión monetaria y el crecimiento de los pasivos remunerados del BCRA. Por eso el gobierno estuvo bien en dar un tratamiento equitativo a los bonos legislación local en términos de NPV y marco jurídico y esta poniendo todas las fichas en la reconstrucción de la curva de pesos. Pero si en cambio no tenemos un proceso de consolidación fiscal que le ponga un limite a la emisión monetaria y el gobierno intenta forzar una recuperación con mayor gasto publico, nos enfrentamos al riesgo de una aceleración inflacionaria que agregue inestabilidad nominal con mayor niveles de  brecha cambiaria y riesgo país.

-Hablando de eso. ¿Es posible un acuerdo con el Fondo sin condicionantes como dice el Gobierno? ¿Que podemos esperar?

-No lo creo. Para pasar de un programa stand by a un Exchange fund facility para extender los vencimientos de 2021/2023 el Fondo va a establecer metas cualitativas y cuantitativas en el marco de un proceso de consolidación fiscal pero que sea viable políticamente, y teniendo en cuenta el punto de partida de una economía que acumula una caída mayor al 20% con niveles de pobreza en ascenso.