Federico Furiase anticipa si el Gobierno tiene margen para amortiguar la presión en la brecha del dólar
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Federico Furiase es licenciado en Economía de la UBA y magíster en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella. Actualmente director de Eco Go Consultores, el especialista cree que el Gobierno tiene margen para controlar un movimiento cambiario pero no descarta que haya mayor presión en los dólares financieros si hubiera aumento del gasto por el regreso del confinamiento. "Creo que el BCRA llega a las elecciones de noviembre controlando sin mayores problemas la dinámica del tipo de cambio oficial y con margen de maniobra para amortiguar presión en la brecha cambiaria. Pero, obviamente, no podemos descartar que haya un susto cambiario en el CCL si hay complicaciones en la negociación con el Fondo, en las licitaciones de Finanzas, tensión política con el campo y/o desmadre fiscal/monetario en el año electoral", advierte.
A continuación, la charla que mantuvo iProfesional con Furiase:
-¿El regreso a la fase 1, si bien por ahora acotada en el tiempo, puede generar incertidumbre en los inversores y acelerar la dolarizacion de portafolios?
-Es un riesgo, sobre todo, para la dinámica fiscal que hasta abril viene bastante mejor de lo esperado. Por un lado, vas a tener enfriamiento de la actividad y eso le va a sacar dinamismo a la recaudación. Por el otro, vamos a tener más gasto pandemia, con lo cual, al final del día vamos a tener más déficit y emisión monetaria, y esa mera expectativa puede generar mayor presión en los dólares financieros hoy. No en el dólar oficial que con cepo, restricciones a las importaciones y liquidación del campo está bastante controlado en el año electoral.
-¿Tiene poder de fuego el Gobierno para mantener la brecha vía el contado con liquidación? ¿A qué costo?
-Recuerdo la entrevista que me hiciste el pasado 13 de diciembre publicada por iProfesional, donde te decía que, dada la suba en el precio de la soja, el cepo y las restricciones a las importaciones, el Gobierno iba a tener margen para evitar en el año electoral un salto discreto del tipo de cambio oficial, a diferencia de lo que estaba priceado en el mercado, en los futuros ROFEX y en la curva dollar linked. Hoy el mercado ya compró esta historia, las implícitas de Rofex pasaron de 70% a 40% y el dollar linked a noviembre 21 pasó de rendir devaluación -6% a devaluación +9%. Y la pregunta ahora es si llega con margen para evitar un susto en la brecha cambiaria… Producto de la buena liquidación del campo, el cepo financiero y las restricciones a las importaciones, las reservas netas del BCRA ya están algo arriba de los u$s6.000 millones desde el piso de u$s2.700 millones en febrero.
Con lo cual el juego cambiario hasta las elecciones dependerá del colchón de reservas netas con el que el BCRA llegue al final de la cosecha gruesa hacia fines de junio/mediados de julio (u$s7.000/8.000 millones) para usarlo de munición cuando se recaliente la brecha, siendo la variable de ajuste la restricción a las importaciones. No habrá pago al Club de París por los u$s2.400 millones y probablemente se termine usando la ampliación de DEGs por u$s4.300 millones para pagarle al FMI el vencimiento de capital de septiembre y diciembre por un total de u$s3.768 millones. Vale recordar que en lo que va del año el uso de dólares de reservas netas del BCRA para vender CCL vía intervención en mercado de bonos fue de u$s900 millones.
Por otro lado, la posición vendedora neta en futuros ROFEX del BCRA cerró marzo en u$s963 millones frente a los u$s5.683 millones de octubre, y eso implica que el BCRA también tiene espalda desde el lado de los mercados futuros para mantener las tasas implícitas de la curva de futuros. Con esa ecuación, creo que el BCRA llega a las elecciones de noviembre controlando sin mayores problemas la dinámica del tipo de cambio oficial al 1%/2% de ritmo mensual de crawling y con margen de maniobra para amortiguar presión en la brecha cambiaria. Pero, obviamente, no podemos descartar que haya un susto cambiario en el CCL si hay complicaciones en la negociación con el Fondo, en las licitaciones de Finanzas, tensión política con el campo y/o desmadre fiscal/monetario en el año electoral.
-¿Se podría esperar una mayor emisión para financiar el déficit si tuvieran que extender el confinamiento?
-Depende cuánto se estire y cómo sea la rigidez del confinamiento. Vale recordar que entre el boom del precio de la soja y el Aporte Solidario y Extraordinario de las grandes fortunas el Gobierno se hizo de una caja del 1% del PIB que no estaba contemplada en el Presupuesto. Pero sin acceso a los mercados internacionales de capitales y con límites en el financiamiento en el mercado local de pesos dado el bajo tamaño del mercado de capitales, el principal canal de financiamiento del déficit es la emisión monetaria. Sobre todo, cuando tenemos en cuenta que para los bancos el riesgo liquidez/de crédito de una letra del BCRA es mejor que el riesgo Tesoro y eso marca un límite difícil de romper para seguir incrementando el riesgo Tesoro en la cartera de los bancos. De ahí la importancia del partido que juega Finanzas en las licitaciones dado que a menor financiamiento neto positivo, mayor será la emisión monetaria requerida para financiar el déficit.
Vale recordar que según los números del Presupuesto, el 40% del déficit primario se tendría que financiar en el mercado local y eso implicaría un financiamiento neto en torno a los $680.000 millones versus un financiamiento neto acumulado a mayo en $137.000 millones. El problema, como siempre, está en la fragilidad de la demanda de pesos y en la eventual presión en los dólares financieros y en la inflación. Ahí está el límite. Por eso, el BCRA se ve forzado a esterilizar la emisión monetaria para financiarel déficit con Leliqs/pases pasivos, pero esto después pasa factura en la emisión monetaria endógena asociada al pago de los intereses de los pasivos remunerados del BCRA, que es una de las principales fuentes de emisión monetaria. Vale recordar que hoy estamos en una relación pasivos remunerados a PIB en torno al 10%, similar a la de marzo 2018 previa a la crisis de las Lebacs, pero la "foto" es mucho peor cuando medimos la relación pasivos remunerados vs reservas netas: en aquel entonces teníamos u$s35.000 millones de reservas netas y hoy u$s6.000 millones. De todas formas, a diferencia de las Lebacs, que podían estar en manos de inversores minoristas y fondos off shore, lo cual, implicaba un riesgo cambiario muy alto, las Leliqs y pases pasivos sólo están en cartera de los bancos locales que tienen límites en la dolarización de la cartera, y además hay cepo.
-El mercado de bonos hizo piso y rebotó. Algunos creen que por compras de oportunidad y expectativa a que se evitara el default con el Club de Paris. ¿Puede seguir la recuperación o a estos precios están "bien valuados"?
-Creo que parados en un precio de 35 dólares hay margen de upside (¿45/50?) si hay un arreglo con el Fondo que genere expectativas o un resultado electoral que motive al mercado, pero también hay riesgo de downside (¿25/28?) si hay un shock nominal porque se tensa el acuerdo con el Fondo y/o hay radicalización política post elecciones de medio término y se le termina dándole de baja a la agenda Guzmán de consolidación fiscal en el marco de un acuerdo con el Fondo. Creo que a estos precios a mediano plazo el margen de upside es mayor al margen de downside, sobre todo por la convexidad que tiene la curva en estos niveles de precio. Además, el current yield empieza a jugar a favor en la medida que empezamos a descontar el flujo 2022. Pero hay que tener en cuenta que la posición técnica de los inversores internacionales no ayuda, que el eventual efecto viento de cola que podría generarse por la expectativa de un cambio electoral no sería el mismo que tuvimos en el ciclo 2013/2015 y que la tendencia de la tasa a 10 años de los bonos del Tesoro de USA es al alza e implica un riesgo duration para la renta fija global.
-Y post elecciones, sea como fuere que le termina yendo al oficialismo, ¿cómo sigue?
-La combinación hoy de precio de soja (580) y tipo de cambio real (123; base 100 = 17 de diciembre de 2015) se remonta a la de marzo de 2008. Difícil que, con esta combinación de tipo de cambio real y precio de soja, la política no intente apalancarse en este colchón para seguir de largo con el atraso del tipo de cambio real para intentar una recuperación del salario real desde el subsuelo, en un contexto de cepo y brecha, incluso post elecciones noviembre 2021. Simulando (obviamente no es proyección) un dólar oficial viajando a un ritmo de 1,5% mensual y una inflación al 3% mensual a noviembre 2023, con la inflación de EEUU en 0,25% mensual, el nivel de tipo de cambio real bilateral con el dólar con el que se llegaría a noviembre 2023 sería consistente con el nivel de tipo de cambio real que tendríamos hoy si el dólar oficial estuviese en $65, todavía sería un nivel de tipo de cambio real 13% más alto que el de noviembre 2015 y sería el mismo nivel al de abril 2018 antes de la crisis cambiaria. Obviamente, dada la inercia inflacionaria de partida, el bajo colchón de reservas netas y el alto nivel de brecha/riesgo país, sin un acuerdo con el Fondo que permita delinear un programa monetario/fiscal que descomprima brecha/riesgo país, las chances de transitar dicha trayectoria sin un shock nominal son bajas.