Al final, ¿la City palpita un salto abrupto del dólar o no?: la respuesta está en el mercado de futuros

Las tasas implícitas de devaluación que muestran las operaciones en el mercado de futuros de dólar vienen cayendo en septiembre, lo que significa que ya no se descontaría una depreciación abrupta del peso por parte del Banco Central (BCRA). 

En condiciones de cepo cambiario, los contratos de dólar futuro sirven como referencia de la devaluación que espera el mercado, por eso llama la atención que, en medio de la fuerte tensión en el mercado cambiario, las tasas implícitas comiencen a bajar. 

Desde principios de agosto hasta ahora, las tasas de devaluación que estima el mercado de futuros según los contratos que vencen este año cayeron entre 2 y 7 puntos porcentuales. Las bajas son todavía más importantes si se compara con meses anteriores. 

Al cierre de este jueves, el contrato de dólar a septiembre mostraba una tasa implícita de 32,8%; el de octubre, de 38,7%; el de noviembre, de 41,5% y el de diciembre, de 43,2%. Salvo para noviembre, todas las tasas estaban debajo de las operadas a comienzo de agosto.

"El que estuvo comprado hasta ahora, viene perdiendo", se sinceró el operador financiero Mauro Cognetta. Otro analista coincidió: "Algunos ya se están cansando de perder y baja el apetito". 

A su turno, Leonardo Svirsky, de Bull Market Brokers, completó: "Se ve bastante menos volumen en futuros. Y hubo muchas ventas por parte de algunos jugadores. Si bien el BCRA devalúa todos los días, a lo mejor no es la expectativa que muchos tenían". 

Esas ventas, precisamente, explican la caída de las tasas. "Se ha notado en los últimos días una compresión de las tasas implícitas, por ende, una baja en la cotización y diferencias negativas para aquellos que están comprados", apuntó Cognetta.

Y agregó: "La tasa implícita bajó porque el futuro converge, por definición, al spot (contado). Todos los que están comprando están esperando un salto discreto pero la realidad es que la tasa implícita, en términos anuales, es superior a la depreciación que hace el BCRA mensualmente".

Ritmos diferentes

Al parecer, las microdevaluaciones controladas que hace el BCRA, que deja deslizar el tipo de cambio oficial sólo unos centavos por día, empiezan a hacer efecto en las expectativas de los operadores. 

Sobre ese punto, Cognetta hizo un ejercicio donde fue analizando esas depreciaciones diarias frente a las tasas implícitas del mercado de futuros. De allí se desprende que estas últimas se ubican por encima del ritmo devaluatorio que marca el organismo que conduce Miguel Pesce. 

"Si se anualiza la depreciación que viene convalidando el BCRA, no supera el 30%. Y las tasas implícitas más cortas en mayo, por ejemplo, estaban en 50%. El que compró futuros a esos valores, tuvo una fuerte pérdida porque el BCRA viene depreciando al ritmo del 30% anual. Entonces, el futuro se va acercando al valor del subyacente, según el ritmo de depreciación que viene teniendo el dólar contado".

Por el lado del volumen operado en futuros de dólar, tras el récord de agosto, septiembre también muestra a menos coberturistas. 

El mes pasado, el volumen en futuros de dólar en Rofex fue de 12 millones de contratos, lo que implica u$s12.000 millones negociados. Fue récord desde la imposición de las restricciones cambiarias, en septiembre de 2019. El interés abierto, en tanto, llegó a unos 5 millones de contratos pendientes de liquidación. 

En los primeros días de septiembre, en cambio, hubo una baja importante. No obstante, fuentes del mercado explicaron que, en general, el volumen se incrementa a lo largo del mes, a medida que se acerca el vencimiento de la posición más corta. 

"Es normal que en las primeras semanas se opere un promedio de entre 250.000 y 300.000 contratos y que vaya creciendo a medida que se acerca el vencimiento de la posición más corta", indicaron. 

Buenas noticias para Pesce

El BCRA viene jugando fuerte en futuros de dólar. Estimaciones del mercado ya señalan que alcanzó su límite de u$s5.000 millones en contratos vendidos en Rofex y, según pudo saber iProfesional, también superó los u$s1.000 millones vendidos en el mercado de futuros de MAE, donde sólo operan los bancos.

La lógica de esas ventas del organismo oficial es, precisamente, establecer expectativas de devaluación sin sacrificar reservas. Por los precios a los que va vendiendo el organismo, se puede deducir que apunta a una devaluación de aproximadamente 32% anual.

Dado que, como explicó Cognetta, el futuro siempre tiende a ponerse en línea con el dólar contado, a medida que el dólar oficial cierra los meses por debajo de lo que preveían los contratos a futuro, el vendedor gana (es decir, el BCRA) y los inversores deben pagar las diferencias. 

En la entidad que conduce Miguel Ángel Pesce ven con buenos ojos la operatoria actual del mercado de futuros. Entienden que es una buena noticia y que el mercado -que había sobrecomprado contratos descontando una devaluación- comienza a comprender la señal de que la autoridad monetaria no está dispuesta a permitir que el tipo de cambio salte bruscamente. 

¿Se terminó el boom dólar linked? 

Aunque es muy temprano en el mes, si la dinámica actual del mercado de futuros continúa y los inversores y coberturistas se terminan de convencer de que no habrá un salto en el dólar oficial, también puede haber efectos negativos sobre los bonos dólar linked. 

Estos títulos, que son en pesos pero siguen al dólar oficial, tuvieron un boom de emisiones durante los últimos meses, en los que la tensión cambiaria fue en aumento. Ávidos de ofrecer cobertura contra la devaluación, los Fondos Comunes de Inversión se volcaron rápidamente a esta modalidad y cada obligación negociable corporativa que se emitía con este ajuste resultaba sobreofertada. 

A la vez, los pequeños inversores -que muchas veces no tienen posibilidad de ingresar al mercado de futuros- optaron masivamente a este tipo de Fondos, con la esperanza de cubrirse ante una devaluación del oficial. 

Si el mercado empieza a descartar una devaluación importante y continúan las microdevaluaciones diarias, es probable que la deuda dólar linked pierda atractivo frente a otras opciones, por ejemplo, aquellas que ajustan por inflación. Dado que, difícilmente los precios suban menos de lo que se mueva el dólar oficial. 

En ese sentido, el economista Javier Marcus consideró que ya "se ve un menor uso de coberturas dólar linked y un mayor apetito por los activos CER". Y resaltó que "la curva CER es líquida y bastante completa". 

Los movimientos que hubo en el mercado durante los últimos días empiezan a sugerir que la ventana para emitir deuda dólar linked empieza a cerrarse. La semana pasada, por ejemplo, la semillera Don Mario quiso colocar bonos a 4 años con este tipo de ajuste y tuvo problemas para conseguir los fondos, por lo que terminó tomando apenas un tercio del monto original.