Por la garantía de Vaca Muerta, el mercado confía más en la deuda de Neuquén que en la soberana

A veces tener una buena garantía puede ser la clave para sacar un crédito. Es el caso de la provincia de Neuquén que, con el respaldo de Vaca Muerta, luce menos riesgosa para los mercados que el propio Estado Nacional.

En concreto, los bonos neuquinos que vencen en 2028 ofrecen una tasa interna de retorno (TIR) que ronda el 9,75% cuando un título soberano de una duration similar como el Bono Argentina 18 (AL28), que se emitió en enero de este año, rinde más del 10,5%.

Los dos títulos son en dólares, ambos fueron emitidos bajo la legislación de Nueva York pero la diferencia es que el de Neuquén está respaldado por las regalías hidrocarburíferas, un factor clave para una provincia que produce el 51% del gas natural y el 22% del petróleo crudo de todo el país.

“La promesa viva Vaca Muerta ha traído consigo flujos de inversión, creación de empleo y un aún incipiente superávit de las cuentas públicas, convirtiendo a Neuquén en una provincia libre de riesgo soberano”, describe la consultora Delphos Investment en su último informe sobre los bonos de la provincia.

“Las regalías, sumadas a la devaluación y a la suba que registró el petróleo desde fin de 2017 hicieron que los acreedores vean con muy buenos ojos a este título de Neuquén, que en los últimos meses esquivó la caída de los bonos argentinos”, agrega Santiago López Alfaro, socio y director de la consultora en diálogo con iProfesional.

Justamente desde septiembre, cuando el riesgo país retomó su escalada, estos bonos comenzaron a recortar posiciones respecto a sus pares nacionales hasta llegar a superarlos, algo que ocurrió recién hace un mes.

El spread entre el bono de Neuquén 2028 y el AL28 tuvo su cota más alta en septiembre, cuando la diferencia entre ambos era de 250 puntos básicos y a partir de ahí comenzó a reducirse. Un mes después la tasa que pagaba el bono neuquino ya era sólo 50 puntos más alta que la del soberano y en noviembre ya quedó por debajo de lo que paga el Estado.

El índice riesgo país que elabora JP Morgan volvió a subir este martes hasta llegar a las 787 unidades, marcando el máximo en más de tres años. Al temor de los inversores sobre quién ganará los comicios en octubre de 2019 se suma el riesgo a un evetual default, en un contexto externo cada vez más adverso para la economía local y para las emergentes en general.

Vaca Muerta en primera persona

“Neuquén está viviendo un fuerte dinamismo económico a raíz de la industria de petróleo y gas, lo que hace que la realidad de la provincia contraste fuertemente con lo que se observa en gran parte del país”, comenta a iProfesional Joaquin Olivera, head of research de Balanz, que hace poco más de un mes visitó Vaca Muerta con el equipo de Balanz para ver en primera persona la realidad de la provincia.

“Nos fuimos con una impresión extremadamente positiva de la gestión financiera del gobierno regional y de las perspectivas de una performance fiscal y niveles de deuda superiores para la próximos cinco años”, escribió Olivera en un informe que elaboró después de haberse reunido en Neuquén con los principales actores de la industria del petróleo y el gas, con altos directivos de compañías que operan en esta región y con funcionarios claves, como el ministro de Economía de la provincia, Norberto Bruno, y el ministro de Energía, Alejandro Monteiro.

Después de una recesión de casi 8 años en la industria argentina de petróleo y gas, Neuquén ha resistido la tormenta y ha duplicado su compromiso regulatorio y de infraestructura que es pronegocios y proinversión, agrega el informe.

Provincia por provincia

Para poner en contexto la escasa tasa que pagan los bonos neuquinos que están respaldados por regalías hidrocarburíferas basta con ver la TIR de otros títulos provinciales que operan en el mercado:

-Un bono de Rio Negro que vence en 2025 ofrece un rendimiento del 15% anual.

-El título de Chaco a 2024 paga el 17,8%.

-La tasa del bono de Jujuy 2022 es del 17,4%.

-Un bono de Entre Ríos a 2025 paga 16%.

-El título de La Rioja a 2025 rinde el 15,8%.

-La TIR del bono de Buenos Aires a 2027 es de 12,7%.

-Un bono de Chubut a 2026 paga 11,9%, pero aquí el petróleo también tiene un rol importante porque están garantizados con regalías hidrocarburíferas.

-Santa Fe también paga 11,9% por un título que vence en 2027 y, si bien no cuenta con el respaldo de esas regalías, el polo sojero es lo que le da un fuerte respaldo a los números de la provincia

-La Ciudad de Buenos Aires, que desde hace meses venía siendo uno de los pocos distritos que pagaba menos que Nación hoy ofrece un rendimiento del 9,8% por sus bonos a 2027.

“Los bonos de Chubut y Neuquén rinden parecido a provincias como Santa Fe y Córdoba y cuando uno ve los números, ve que estas últimas están mucho mejor. Si no estuvieran las regalías detrás tendrían rendimientos mucho más altos”, comentó el jefe de la mesa de dinero de un banco local.

Los números de Neuquén

Neuquén genera un PIB de u$s10.520 millones y aproximadamente el 40% de esa cifra está vinculado con las actividades de producción, transporte y procesamiento de hidrocarburos.

Entre enero y septiembre, la provincia generó ingresos más de un 30% superiores a los presupuestados debido a una mayor recaudación de ingresos brutos y regalías petrolíferas.

Así, “el resultado financiero provincial ha sido consistentemente superavitario durante los primeros tres trimestres de 2018”, destaca el informe de Delphos Investment, que aporta además que en septiembre dichas regalías registraron un aumento interanual de 212%, mientras que las gasíferas experimentaron un alza de 191%, con lo cual en los primeros nueve meses del año, en conjunto, prácticamente se duplicaron respecto al mismo período de 2017.

Si bien los números fiscales de los primeros nueve meses de 2018 ofrecen una pequeña visión del potencial para un cambio masivo en la dinámica fiscal y de deuda de Neuquén, “creemos que lo mejor está por venir”, asegura el informe de Balanz y agrega que la provincia proyecta un superávit primario de entre $5.500 millones y $6.000 millones para 2018 y un pequeño superávit general.

Estas cifras marcarían un gran contraste con el déficit primario y financiero de $4.600 millones y $7.700 millones en 2017, destaca Balanz, que para 2019 proyecta un ligero superávit fiscal general de entre $1.000 millones y $1.500 millones.

Chubut, que también emitió bonos garantizados por las regalías de hidrocarburo, es otra de las provincias que pudo reducir fuertemente su spread con el que paga Nación por una duration similar, algo que “podría deberse al dinamismo de la producción de petróleo convencional en la cuenca San Jorge”, según destaca la consultora Delphos Investment.

En rigor, de los 2,9 millones de barriles adicionales que hubo de producción nacional en los primeros 10 meses del año frente al mismo período de 2017, más de 2,7 millones de barriles fueron de Chubut.

“La mayor producción, la depreciación del tipo de cambio y el elevado precio del petróleo, aumentaron las regalías de hidrocarburos más de un 80% al segundo trimestre de 2018 frente al mismo período de 2017 y lograron un resultado financiero positivo durante el primer semestre de 2018”, sostiene el informe de Delphos Investment, aunque advierte que dada una mayor fragilidad en las cuentas públicas de Chubut, esta tendencia podría ser transitoria.

Sólo para entendidos

Un dato que hay que tener en cuenta no sólo para los bonos de Neuquén sino para todos los títulos provinciales es que son muy poco líquidos y la ficha mínima para entrar es demasiado alta, lo que hace que no sea una apuesta recomendable para inversores minoristas.

“Por la escasa liquidez que suelen tener los bonos subsoberanos recomendamos este tipo de activos para inversores sofisticados o para aquellos con horizontes de inversión superiores a un año”, sostiene Olivera, de Balanz.

Por ejemplo, para comprar el bono Neuquén 2028, la lámina mínima es de 150.000 nominales, con lo cual la inversión para entrar ronda los 140.000 dólares. Para el Neuquén 2025, que no está garantizado con regalías, la ficha de entrada es menor: hay que comprar una lámina de 1.000 bonos, que implica aproximadamente unos 820 dólares.

En el resto de los provinciales hay algunos bonos líquidos, como el de Buenos Aires, aunque el resto son pocos operados. Además, para la gran mayoría la ficha mínima es de 150.000 nominales.

“Hace poco tuve que vender un bono de Entre Ríos y estuve 5 días. Es como vender un departamento en una zona no tan linda”, explica el portfolio manager de administradora de fondos que ofrece uno con bonos provinciales. Los bonos Buenos Aires 2019, 2024 o 2027 se operan diariamente pero para vender uno de Chubut, Neuquén, Entre Ríos o Salta “tenés que darle la orden a un broker y quizá no consiga cerrarla en el día”, agrega.

El mercado de bonos provinciales se opera casi todo en el exterior, entre bancos o brokers, y generalmente los tenedores finales son fondos del exterior, como hedge fund y los de real money.

“En general, cuando hay momentos de volatilidad y uno quiere salir de un título así cuesta mucho. Lo mismo cuando hay momentos de calma y uno quiere comprar hay que ir a los son tenedores finales y cuesta que se desprendan”, explican desde la mesa de un banco que opera este tipo de títulos.

Como estas operaciones se dan mayormente fuera de un mercado convencional -Over the Counter (OTC), como se llama en la jerga financiera-, es muy difícil calcular el volumen que se opera por día.

“El 2019 que viene será un año en donde lo político prevalecerá por sobre lo económico. En este marco vemos que será un período con mucha volatilidad tanto a nivel soberano como subsoberano”, destaca Olivera, que asegura que el impacto ante un eventual default soberano dependerá del stock de deuda en dólares de cada provincia.

“Los vencimientos provinciales en dólares del año que viene son bajos, por lo que el impacto de un eventual default podría ser más acotado en el universo subsoberano”, agrega.