¿La tercera será la vencida para Toto Caputo?: por qué la suba del dólar CCL puede mejorar la licitación del Bopreal

Toto Caputo podría tener su revancha con los bonos Bopreal, que en su arranque no habían generado mayor interés del mercado. Y paradójicamente lo que le está facilitando las cosas es el aumento en la cotización del dólar paralelo.

La clave es que, a la hora de elegir si comprar o no el bono, el suscriptor hace la comparación con el costo de comprar dólares en el mercado "contado con liqui". Cuanto mayor sea la brecha entre el CCL y el dólar oficial, más barato aparece el Bopreal para los inversores. Y, hasta ahora, resultaba más barato hacer la operación en el paralelo.

Pero eso es lo que cambió en la última semana, por lo que se ha generado la expectativa de que en la tercera licitación se pueda colocar un volumen mayor.

Los primeros dos intentos por colocar este bono, ideado para solucionar el problema de la deuda de los importadores, fueron un sonoro fracaso.

Los empresarios, a pesar de arrastrar un problema de más de u$s60.000 millones y de tener, en muchos casos, líneas crediticias cortadas por parte de sus proveedores, no encontraron atractivo en la solución  propuesta por el gobierno, y eso quedó en evidencia por el hecho de que apenas se suscribieron u$s125 millones sobre los u$s1.500 millones que había disponibles.

La modestia de las cifras marca un fuerte contraste con las expectativas previas que se había fijado el gobierno. El propio ministro de Economía había señalado que con este bono se proponía absorber una masa importante de pesos del mercado, lo que ayudaría a aliviar la tensión inflacionaria. Pero, además, el bono contribuiría a recortar el pasivo del Banco Central -porque cuando los importadores compran el bono desarman sus plazos fijos, y por consiguiente los bancos retiran dinero hoy colocado en pases de 24 horas-.

Las primeras licitaciones del Bopreal fracasaron, por el precio relativamente caro del bono respecto de financiarse con el dólar CCL

Bono caro frente al CCL

Pero lo peor del revés del Bopreal es que la segunda licitación fue peor que la primera, a pesar de que se habían instrumentado "endulzantes" para incentivar a los importadores.

Esto llevó a que en el mercado se pusiera en duda si se había roto la "infalibilidad" de Caputo para captar el humor del mercado. Y hasta circularon versiones en el sentido de que el presidente Javier Milei le había comunicado a su ministro la frustración por el bajo nivel de respuesta del mercado. Fue un tema que llevó nerviosismo al mercado, donde se empezó a hablar sobre el riesgo de que el plan económico tuviera problemas mucho antes de lo previsto.

Lo cierto es que, sumando las dos licitaciones se absorbieron unos $103.000 millones, una cifra muy menor si se toma en consideración que los pasivos remunerados del BCRA superan los $24 billones y que la deuda total de los importadores, acumulada a noviembres es de u$s63.200 millones, según estimó Salvador Vitelli, analista de Romano Group.

Y, según había trascendido antes de la primera licitación, en el equipo económico imaginaban que había una demanda potencial de u$s10.000 millones en Bopreal.

Al momento de la segunda licitación, el dólar "contado con liqui" cotizaba a $1.049- es decir, la brecha cambiaria era de apenas 28%-. Y eso significa que, para que el bono fuera más atractivo que el dólar paralelo, se tendría que esperar una valuación de 78% en el mercado secundario.

No es fácil valuar el Bopreal, dadas las características atípicas del bono. Pero la gran mayoría del mercado dio su opinión en el sentido de que un 78% parecía demasiado en un contexto donde hay bonos soberanos que están cotizando al 40% de su valor nominal.

Más bien, muchos analistas plantearon que el descuento sería más grande, probablemente con una paridad inferior al 70%. Esto implicaría que haber comprado el Bopreal y luego venderlo en el secundario sería equivalente a comprar un dólar a $1.129, según la tabla elaborada por la consultora Outlier. Es decir, se trata de un precio que hace aparecer más conveniente ir directamente al "contado con liqui" para comprar la suma por la deuda pendiente.

Un cambio de contexto

Una semana más tarde, sin embargo, las cosas cambiaron radicalmente. El CCL cotiza ahora en torno de $1.200 -una brecha de 47% respecto del tipo de cambio oficial-.

Y eso cambia todos los cálculos. Ahora, si se piensa en una paridad de 70% para el Bopreal en el mercado secundario, entonces ya prácticamente se equipara el costo de financiarse con el dólar CCL que con el bono para los importadores.

La deuda de los importadores por falta de acceso al mercado cambiario supera los u$s60.000 millones, según estiman los analistas

¿Hará esto que la tercera sea la vencida para Caputo? En principio, los analistas creen que tiene mejores chances.

Al referirse a la suba de la brecha, la consultora Romano Group afirma que "mejora el escenario para la suscripción de Bopreal, cuyo volumen esperamos en aumento con el transcurrir del mes de enero".

"Parece que arranca, veremos a qué paridad", apunta el economista Amílcar Collante, quien destaca también que el padrón de deuda de importadores registró un incremento, de manera que ya suma un total de u$s21.000 millones.

Mientras que Gabriel Caamaño, de consultora Outlier plantea: "Hoy la brecha cambiaria es bastante más significativa, de la mano de las subas que mostró el CCL en las últimas semanas, y está más en línea con la lógica y condiciones del bono. Con lo cual, estamos más que interesados en observar esta prueba empírica: er si estos niveles de brecha entre 40/50% ya son suficientes para que el bono resulte atractivo para los importadores".

Endulzantes que no alcanzaron

Entre los principales atractivos que planteó el BCRA en las primeras dos licitaciones, destaca la valuación al total del valor nominal para hacer operatoria en el mercado del "contado con liqui". Es decir, si el importador decide vender el Bopreal en el mercado secundario a un precio menor al nominal, puede comprar dólares CCL por la diferencia, sin que ello implique que resulte excluido del mercado oficial (el MULC).

Pero, además, otra ventaja importante es que quienes compren el bono en enero tendrán alícuota cero para el impuesto PAIS. Después de que el gravamen a las importaciones pasó del 7,5% al 17,5%, este punto pasó a ser relevante en términos de costos comerciales.

Los expertos señalan que el punto fuerte del bono es que da a los importadores una certeza de poder cancelar la deuda -si bien no se sabe exactamente a qué valor-. Las alternativas no lucen claras, porque hoy no se están girando los dólares desde el BCRA y no está garantizado el acceso al "contado con liqui" sin quedar excluido del MULC.

Además, se trata de un título utilizable para el pago de impuestos por un monto acotado. Y también, si se suscribe la serie 1 durante enero, por al menos un 50% de la deuda elegible, el Bopreal permite el acceso al mercado cambiario MULC por hasta un 5% del monto suscripto.