Medida explosiva: estos son los peligrosos riesgos que enfrenta la economía con las nuevas restricciones

Peor combinación, imposible. Nuevas restricciones duras a la actividad económica, en un momento de precios en alza y con una probable nueva expansión del gasto público para asistencia social es percibida por los analistas como una fórmula explosiva.

 

Y el punto principal en el que machacan los economistas tras los anuncios del Presidente para prevenir la ola de contagios del Covid es que las condiciones que el año pasado permitieron evitar un desastre macroeconómico, ahora ya se esfumaron.

De hecho, todos los números positivos que se proyectaban para este año -como el crecimiento de 7% en el PBI y el recorte de por lo menos dos puntos en el déficit fiscal- quedaron seriamente en duda.

Por no mencionar, claro está, la meta oficial de inflación de 29%, que directamente perdió toda credibilidad. Hoy se dará a conocer el dato de marzo, que rondará el 4%, y ya se descuenta un efecto inercial que hará que en abril también se dé una cifra parecida.

Con la inflación acumulada de 16,5% que ya se estima para el primer cuatrimestre, tendría que darse una inflación promedio de apenas 1,4% mensual en los ocho meses restantes para poder cumplir su meta oficial.

El año pasado hubo un momento en que la inflación cayó a esos niveles: fue en abril y mayo, justo durante el momento de cuarentena más estricta. Pero ahora ni siquiera queda el consuelo de que las restricciones sanitarias puedan enfriar los precios, porque hay ciertas condiciones que ya no se repetirán.

En 2020, el Gobierno pudo darse el lujo de duplicar la emisión monetaria -y así financiar programas como el IFE y el ATP- sin que eso se trasladara a los precios, porque se había heredado una caja fiscal y unas reservas del Banco Central en mejores condiciones. Había muy pocos pesos en la economía -en relación al PBI-, y los billetes nuevos que se emitían circulaban a baja velocidad, debido al desempleo rampante y el temor del público a gastar dinero.

¿Qué decía Guzmán en ese momento? "Pasada la pandemia, obviamente pondremos en marcha un plan para controlar los efectos de esa emisión acumulada. Una parte irá a más demanda por aquello cuya oferta puede crecer. Argentina tiene gran capacidad ociosa, así que hay un espacio para que lo que aumente sea la producción más que los precios".

Con la inflación acumulada, se requerirá que los precios crezcan al 1,4% mensual para que se llegue a la meta de Guzmán

Sin embargo, los hechos no le dieron la razón: con un inicio de año en el que la economía recobró el empuje y con una seguidilla de siete meses de crecimiento real en la recaudación tributaria, la inflación sigue en alza. Y todo, aderezado con un dólar que volvió a "plancharse" para jugar su tradicional rol de ancla de los precios.

Y la pregunta que se plantea el mercado es si las nuevas restricciones a la actividad comercial podrán, al menos, "tranquilizar" los precios como en 2020 -por el efecto de la caída en la velocidad de circulación de los pesos- o si, por el contrario, ahora los viejos remedios ya no darán los mismos resultados.

En principio, lo que predomina es el pesimismo.

Con restricciones, habrá más pesos (y eso no es bueno)

Guzmán enfrenta todavía un tramo cuesta arriba para transitar con una bicicleta financiera que no está en las mejores condiciones. En el arranque del año se financió un stock de vencimiento de capital e intereses por $667.000 millones, pero en el segundo trimestre llegará una cuenta por $951.000 millones y en el tercero, coincidiendo con el cierre de la campaña electoral, vencimientos por $1,1 billón. Finalmente, el año cerrará con deuda a pagar por $343.000 millones.

Y cada vez tiene más problemas. Por un lado, para no depender de la asistencia del Central es necesaria una disciplina fiscal que el mercado duda que pueda ocurrir. Según Juan Luis Bour, de FIEL, "hasta ahora Guzmán pudo llevar adelante esa política porque logró un alivio en el déficit primario, y lo crucial en su estrategia es que desde el ala política no le cambien la situación con una suba de gastos fuerte. Porque en definitiva todo esto es una estrategia de corto plazo, que se logra pisando gastos y con la ayuda de ingresos extraordinarios que no van a seguir mucho tiempo".

De hecho, todo indica que, dada la situación sanitaria, el gasto previsto para la asistencia social aumentará considerablemente por encima de lo presupuestado. Ya se nota una fuerte presión política en la interna gubernamental en ese sentido, que no cree que con el refuerzo del programa Repro alcance para mejorar una situación social crítica.

Y las críticas a Guzmán por su excesivo celo fiscalista ya no se realizan en voz baja, sino que referentes del kirchnerismo las plantean abiertamente.

En definitiva, los planes para achicar la emisión monetaria están amenazados. Y los analistas creen que, a diferencia de lo que ocurría hace un año, esta vez la economía no será indiferente a los efectos de la "maquinita".

Destacan, por ejemplo, que si en 2020 hubo un 36% de inflación ante una emisión de pesos que se duplicó es porque hubo condiciones irrepetibles. Como, por ejemplo, que hace un año las reservas netas del Banco Central sumaban u$s12.000 millones, mientras que ahora orillan los u$s4.000.

Y que la demanda de pesos por parte del público no podrá ser igual a la de aquel momento. De hecho, apuntan a que los indicadores están marcando una caída, por lo que cualquier peso que se agregue al mercado, supondrá una presión inflacionaria.

La paradoja es que, en un momento en que el Gobierno celebra que, por el boom de la soja, tendrá tres meses de tranquilidad por el lado cambiario, ese mismo ingreso de dólares llevará a que el Central tenga que volcar pesos al mercado para comprar las divisas.

Según una estimación de Marcelo Romano, analista de PPI, entre abril y junio el Central tendrá que emitir nada menos que $700.000 millones -para pagar intereses, asistir al Tesoro y comprar los "sojadólares". Pero calcula que la demanda genuina será de $300.000 millones.

Es decir, un desajuste entre oferta y demanda de dinero que se acumularía a un ritmo de 5% mensual.

La rara "buena onda" del BCRA

"La paradoja está en que, en cierta medida, la rebeldía de la inflación en parte se explica por noticias positivas, ya que el Central está emitiendo más pesos para comprar dólares en el mercado oficial, por una liquidación de cosecha que apunta a generar un superávit comercial promedio de 1,6 mil millones de dólares/mes entre marzo y agosto", observa Jorge Vasconcelos, economista de la Fundacion Mediterránea.

Y lo cierto es que, a pesar de los esfuerzos del ministro por sacar pesos del mercado, todo indica que la estrategia se le está haciendo cuesta arriba: los inversores empezaron a enviar señales de que, para aceptar quedarse en colocaciones en pesos, pedirían tasas de interés cada vez más altas. Fue así que en marzo el Tesoro tuvo que requerir asistencia del Banco Central por $135.000 millones.

Lo raro de este momento es que desde el Banco Central insisten en enviar señales de que la situación está relativamente controlada. Por caso, un artículo de Germán David Feldman, sub gerente de investigaciones económicas del BCRA, señala que los "agregados monetarios" están en un proceso de desaceleración.

Es decir, que todos los pesos "sobrantes" están siendo aspirados para que no presionen a la inflación. Destaca, por ejemplo que los medios de pago (en la jerga, el M2) en relación al PBI está en niveles menores al promedio del período 2005-2015. Mientras que la cantidad de pesos en poder del público se ubica en mínimos históricos también en relación al PBI.

A diferencia de lo ocurrido en 2020, los analistas ya no ven margen para una expansión monetaria que no tenga un impacto directo en los precios

Y anticipa que en la medida en que la economía se recupere, cada vez será menos necesario que el Central asista las necesidades de gasto del Tesoro. Y que entonces al Central, para atender la mayor demanda de dinero de una economía más activa, le alcanzará con los intereses que paga por las Leliq.

Es decir, desde el punto de vista oficial, habrá un círculo virtuoso en el que cada vez el Tesoro le pedirá menos plata y, además, podrá ir desarmando su peligrosa "bomba de Leliq" -que suma $3 billones, lo cual supera en 20% la base monetaria-.

Sin embargo, el "pulso de la calle" marca otra cosa. La encuesta sobre expectativas de la población que hace la Universidad Di Tella va en un sentido contrario: la inflación esperada subió por tercer mes consecutivo, y se ubica en 46%.

La revancha de los anti-"maquinita"

Lo cierto es que por estos días los enemigos de la "maquinita" de emitir pesos están teniendo sus días de revancha. Hace un año, economistas afines al Gobierno se mofaban de la argumentación clásica según la cual la inflación es un fenómeno monetario. Claro, en aquel momento se daba la situación paradójica de que la base monetaria de que la base monetaria crecía a toda velocidad y, sin embargo, la inflación iba en caída.

Fue un debate que provocó ruido, en el que uno de los protagonistas fue Emmanuel Álvarez Agis, cuyo nombre por ese entonces sonaba como "ministeriable". Había provocado el enojo de toda la ortodoxia al marcar que durante el final del macrismo se había establecido una política de "emisión cero" pero ello no había impedido una aceleración inflacionaria, en contraste con lo que ocurría en 2020: en la primera mitad del año ya se había expandido la base monetaria un impactante 44%, pero la inflación caía mes a mes, hasta bajar a un mínimo de 1,5%.

Uno de sus argumentos era que la emisión no generaría inflación dado el elevado desempleo reinante como consecuencia de la cuarentena, que generaba una drástica caída en la velocidad de circulación del dinero.

Pero lo cierto es que había un punto de su análisis en el que no se alejó tanto de la visión de sus contrincantes: el riesgo era que esa mayor tenencia de billetes por parte del público pudiera rápidamente mutar en un deseo por cambiar esos pesos por dólares, lo cual presionaría a una devaluación brusca.

"Y cuando eso ocurra, será cierto que la "emisión habrá generado inflación", señala Álvarez Agis. Claro que ahí terminaban sus coincidencias con los ortodoxos, porque su consejo para evitar esa situación era "mantener todos los dólares a raya, al oficial y a los paralelos".

Una receta con problemas

Un año más tarde, podría decirse que en el Gobierno tomaron nota de sus recomendaciones. El cepo es más duro que nunca, toda la energía del equipo económico está puesta en bajar la brecha entre el tipo de cambio oficial y el paralelo. Y, además, hay cierta atención a que la demanda de dinero por parte del público empezó a bajar -es decir, los pesos circulan más rápido- en la medida en que más sectores volvieron a la actividad y la economía empezó a rebotar.

Y sin embargo, las cosas volvieron a salir mal. En un momento en el que la demanda de dólares por parte del público cayó a un mínimo -y todavía con un muy alto nivel de desempleo, que los analistas ubican en un 16% en términos reales- los precios volvieron a acelerarse.

Ahora, la explicación "heterodoxa" busca culpables en la presión ejercida por el boom de los precios agrícolas, que contagia a los precios domésticos. Y, en consecuencia, genera la obsesión por el "desacople", que llega incluso a amenazas de cierre de exportaciones, como la que hizo la secretaria de Comercio Interior, Paula Español, con el sector de la carne. En ese contexto, el Gobierno juega sus fichas a un acuerdo de precios y salarios, con su clásica combinación de sugerencias y castigos para las empresas.