Gabriel Caamaño: por qué resolver el frente fiscal será clave para el dólar y la economía que viene

Gabriel Caamaño es socio Gerente de Consultora Ledesma. Licenciado en Economía (UCA) y master en Economía (UTDT). El especialista dice que parte importante de los "males" de la economía se definirán en los próximos pasos que de la administración de Alberto Fernández: el presupuesto y las negociaciones con el FMI. 

El frente fiscal sigue siendo el gran problema que tiene por resolver el país hacia adelante. "El nudo que debe resolver la administración Fernández es hacia adelante. Cuanta más emisión de pesos viene, cuánto se suma a lo que ya tuvimos, como vamos a ir afectando el nuevo sendero de necesidades financieras y cómo vamos a ir generando capacidad de repago y recuperando el acceso al financiamiento para reducir la probabilidad de que dentro 4 o 5 años volvamos a tener problemas con la deuda. Todos esos caminos llevan al frente fiscal", dice.

 Este es el resumen de la charla que iProfesional mantuvo con Caamaño de la consultora Ledesma:

-El Gobierno apuesta a que la brecha cambiaria pueda reducirse después de cerrarse el canje por un "cambio de expectativas". ¿Es posible eso o luce demasiado optimista?

-El canje, externo y local, ya está incorporado en expectativas y vía ellas a precios. Puede haber alguna sorpresa en el margen, pero el grueso ya está ahí. Lo que queda en lo inmediato, donde el gobierno sí puede sorprender por la positiva, es la negociación con el FMI y la Ley de presupuesto 2021. Y obvio que ambas cosas están relacionadas. El nudo que debe resolver la administración Fernández es hacia adelante. 

Si la economía real se recupera mejor de lo esperado, eso te ayuda en el frente fiscal con los ingresos y en el mercado de pesos con la mayor demanda transaccional, entre otros. Si se despejan temores en el frente fiscal, reducís incertidumbre, eso impulsa la demanda de pesos, en particular, y activos locales, en general, bajan las tasas naturalmente y tenés efectos riqueza positivos, lo que apalanca la recuperación. Por eso hacen tanto ruido algunas iniciativas como Vicentin, la regulación de precios de las tecnologías de la información vía DNU o el denominado impuesto por única vez a las grandes riquezas, entre otras.

Caamaño dice que si no hay mejoras en lo fiscal y en las exprectativas, habrá más cepo

Una pelea difícil de ganar

-¿Cómo termina el dilema del gobierno con la pérdida de reservas y el dólar ahorro? ¿Se ajusta más el cepo o llegan a tener mayor holgura cambiaria?

-Si no hay algún efecto positivo externo, una reducción de la incertidumbre desde lo fiscal y/o una mejora de la consistencia monetaria, van a terminar endureciéndolo. De hecho, ya lo estuvieron haciendo. El cepo no sólo se endurece desde la cuenta capital y financiera del sector privado, también lo hace desde la cuenta corriente. Hace rato entramos en esa fase. La alternativa es despejar, al menos, algo de incertidumbre fiscal y que la política monetaria ponga arriba de la mesa una tasa de política monetaria consistente, al menos, con la tasa de depreciación que impulsa en el mercado oficial, de forma de no apalancar ella por sí misma la absorción de transables.

Productores de transables financiando la acumulación de stocks con deuda en pesos, exportadores e importadores cambiando financiamiento en dólares por financiamiento en pesos, consumidores consumiendo transables con crédito en pesos, productores adelantando importaciones con crédito en pesos, etc. Si es la tasa en soledad, entonces pierde eficiencia y sustentabilidad. Vamos a requerir una sobretasa mucho más alta y a la larga va a tener efectos contraproducentes.

Lo otro que no hay que olvidar es que la administración Fernández viene jugando un partido contra lo que los agentes esperan de ella, desde antes de que asuma y gane las elecciones. Todo lo que hace para confirmar lo malo que los agentes esperan, termina potenciando la búsqueda de cobertura y la toma de decisiones defensivas. En ese sentido contraproducente jugaría restringir aún más el cupo de dólar ahorro.

-El Central viene absorbiendo parte de los pesos que emite, pero la asistencia al Tesoro es récord. ¿Se puede bajar la dependencia al financiamiento?

-El déficit es demasiado grande para prescindir de una cuota importante de emisión sin acceso al financiamiento en moneda extranjera. Ahorramos poco en pesos. Mucho menos que el tamaño del déficit que queremos correr. Ahí con el cepo, los pesos presos empiezan a buscar alternativas, y aparecen los títulos CER y los títulos dólar linked, que se pagan en pesos, pero no están denominados en pesos. El financiamiento neto viene por ahí. Pero no alcanza. Mientras el déficit sea tan alto, la mayor parte se va a cubrir vía emisión. La emisión ya se comió todo el margen de la re-monetización post crisis 2018-19 y más. Estamos en máximos de monetización, otra vez. Ergo, si no salimos con una recuperación rápida de la economía real y una moderación de lo monetario, se complica. Y eso nos lleva de nuevo a lo anterior. Somos el perro mordiéndose la cola, todo el tiempo.

Si el BCRA no absorbe lo suficiente de esa emisión, las tasas de interés locales son bajas y apalanca el mismo la absorción de transables. No hay mucha magia. Si no corregís las expectativas desde lo fiscal, terminas eligiendo que mal sufrir: problemas en el mercado de cambios y endurecimiento constante del cepo o tener que poner una tasa que implique un rendimiento real y en dólares muy alto.

El economista dice que el Gobierno podría utilizar al Fondo para generar un mayor esfuerzo fiscal

El Fondo como el malo de la película

-El Gobierno admite el salto del déficit fiscal, pero promete reencauzarlo post pandemia. ¿El FMI puede presionar a que reduzca el rojo en forma más acelerada?

-Es una oportunidad para sorprender por la positiva. En el sentido de cerrar un acuerdo relativamente más rápido que lo que espera el mercado, haciéndolo jugar al FMI de malo, como quien exige los esfuerzos, para ir en un sendero de normalización fiscal lógico y obtener al mismo tiempo el oxígeno por el lado de los vencimientos con el organismo. Lo cual debería estar complementado por el presupuesto.

Lamentablemente, los tiempos son cortos, para la presentación del presupuesto faltan quince días, el año que viene es electoral en Argentina, hay elecciones presidenciales en breve en EEUU y el cierre 2020 no viene bien para la administración Fernández. Eso, sumado a varias señales concretas y discursivas contradictorias del propio gobierno, generá muchas dudas. Sobre todo, de que no se alargue, como paso con la deuda ley extranjera.

En particular, Argentina necesita y califica para un programa de facilidades extendidas, que le permitiría prolongar el plazo de repagos hasta 10 años. Necesita saltar del Stand By a eso. Sin embargo, el mismo implica condicionalidades expost en metas cuantitativas y reformas estructurales. Todo un tema para este gobierno de cara a un año electoral. Además de los tiempos que requiere el propio organismo.

-Guzmán proyecta crecimiento del 2% para los próximos años. ¿Es realista la estimación del ministro o poco ambiciosa?

-Todo depende de lo que hagamos. Para 2021 parece poco. Pero como promedio anual para un plazo más largo, si tomas como indicativa la última década y no sos muy optimista de cómo vamos a resolver los problemas macro básicos, puede ser racional. Todo se resuelve en lo que intentes y como te salga, obvio. Si repetimos errores, esto va a seguir siendo igual de decepcionante.

Lo contradictorio en todo caso, es que sea el discurso del capitán del equipo. Que en la arenga prepartido te diga que el plan de juego es perder por poco. Porque eso implica seguir quedando rezagado contra la economía mundial, luego de una caída muy fuerte y una década de estanflación. Pero bueno, fue en el contexto de la reestructuración. Veremos que bajan ahora con la reestructuración ya cerrada y en el mensaje del proyecto de ley de presupuesto 2021. Ese escenario macro debería tener el sesgo inverso.