Los dos caminos para evitar un salto brusco del dólar y salir de la trampa del atraso cambiario
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Las autoridades económicas -y la mayoría de los colegas- saben que el esquema de atraso cambiario electoral que implementaron a partir de abril de 2021, en el cual el dólar oficial se desliza en torno al 1% mensual y la suba de precios ronda el 3% mensual, no es sostenible.
Para tratar de sostener dicho esquema, el BCRA tuvo que implementar tras las Legislativas dos nuevas medidas para reducir la sangría de divisas: dejar de vender dólares en el mercado financiero (las cotizaciones intervenidas alcanzaron las libres, superando los $200); y prohibir la venta de pasajes/alojamiento/gastos en el exterior en cuotas con tarjetas de crédito.
La pregunta del millón es cómo salir de este esquema sin que se produzca un salto cambiario brusco (o devaluación de mercado), que profundizaría el deteriorado cuadro socioeconómico.
Sostener el esquema de retraso cambiario no es viable porque el status quo conduce a que el BCRA se quede sin reservas netas, que es el verdadero poder de fuego para impedir una corrida cambiaria. Evitar una devaluación del tipo de cambio oficial bajo este esquema sólo es posible pagando costos cada vez más altos.
Por ejemplo, si las restricciones a las importaciones siguen endureciéndose, el Central podría dejar de perder reservas, pero la falta de insumos productivos importados generaría recesión y aceleración de la inflación en el corto plazo. Y, como el retraso cambiario desestimula las exportaciones, el cepo a las ventas externas no se podría relajar en el mediano plazo -salvo que los precios internacionales de nuestros principales productos de exportación trepen significativamente-, lo que implica que el nivel de actividad no podría volver a expandirse en los próximos años.
"Sostener el esquema de retraso cambiario no es viable porque el status quo conduce a que el BCRA se quede sin reservas netas"
Una devaluación acelera la inflación y genera recesión en el corto plazo, pero podría estimular en el mediano plazo las exportaciones -en mayor medida a las no agropecuarias-, lo que permitiría solventar mayores importaciones despejando el camino para retomar el crecimiento sostenido.
Otra opción sería acelerar la depreciación del tipo de cambio oficial para que al menos emparde la suba de precios de la economía. Esta estrategia requiere que la tasa de interés de política monetaria sea mayor o igual al ritmo de depreciación del tipo de cambio porque si no, a los agentes económicos les conviene endeudarse en pesos para posponer exportaciones y/o adelantar importaciones, comportamiento que agudiza la escasez de divisas en el mercado oficial.
Es por ello, que la tasa de interés tendría que superar las expectativas de devaluación. Y como el objetivo del Central es dejar de atrasar el tipo de cambio oficial, esto implica que la tasa de interés también superaría a la inflación esperada.
Dos trayectorias de aceleración del dólar sin un salto
Uno puede pensar dos trayectorias de aceleración del tipo de cambio oficial sin un salto: la primera sería depreciar el peso al 4% mensual, lo que probablemente acelere la inflación del 3% al 4% mensual, empardando el ritmo de suba de precios y tipo de cambio oficial.
En este escenario, la tasa de interés tendría que ubicarse arriba del 4% mensual para incentivar la demanda de pesos. A priori, esta estrategia no alcanzaría para estabilizar el mercado cambiario: pese a que el tipo de cambio real está en torno al promedio histórico, el nivel de reservas netas es magro y la brecha supera el 100%. Sólo un shock de confianza -que podría venir de la mano de un acuerdo con el FMI, si, y solo si, el programa económico es consistente- reduciría las chances de un salto cambiario.
La otra trayectoria posible es que el tipo de cambio oficial se deprecie a un mayor ritmo que la inflación durante unos meses para mejorar -en cuotas- el tipo de cambio real. La única forma de lograr esto es subiendo fuerte la tasa de interés. Supongamos que en vez de "retrasar" el tipo de cambio real 2 p.p, el BCRA quisiera "adelantarlos" en dicha cuantía. Para ello, el ritmo de depreciación mensual se tendría que acelerar significativamente: por caso si el peso se deprecia 7% mensual es probable que la inflación se acelere del 3% actual al 5% mensual.
Para que los agentes económicos no se endeuden en pesos para posponer exportaciones y/o adelantar importaciones profundizando la caída de las reservas del BCRA, la tasa de interés debería ser mayor al 7% que se desliza el dólar oficial, lo que implica una -alarmante- tasa real positiva del 2% mensual mientras dure la corrección gradual del tipo de cambio real.
"El Central debería acelerar la depreciación del peso mensual lo antes posible, para no seguir retrasando el dólar oficial y agravar el problema de fondo"
Como hemos visto, todas las alternativas mencionadas tienen costos, ninguna garantiza la estabilidad cambiaria ni tampoco está claro que solucionen el problema de fondo (escasez de divisas). La pregunta del millón es si existe un mix de políticas que genere beneficios en el mediano plazo reduciendo los costos que inevitablemente habrá que enfrentar en el corto plazo.
No tengo una respuesta precisa, pero el Central debería acelerar la depreciación del peso mensual lo antes posible, para no seguir retrasando el dólar oficial y agravar el problema de fondo. Mientras tanto, es clave acordar con el FMI un programa económico consistente que aumente la certidumbre/confianza de los agentes económicos.
Por último, dado que el contexto internacional no será tan favorable como en 2021, las reservas netas son magras y la brecha alta, un salto cambiario acotado -estoy pensando en una corrección de 10%-15%- ayudaría a acumular reservas, activo clave para reducir la probabilidad de una devaluación brusca.
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Comparto la mirada del Ejecutivo de querer evitar una corrección cambiaria brusca ante un cuadro socioeconómico tan delicado. Pero el retraso cambiario es la peor estrategia posible para evitarlo. Es hora de romper el status Quo y hacer política económica empleando con inteligencia las pocas herramientas disponibles.