Dólar y tasas: ¿el mercado está ajustando sus expectativas ante el final del cepo?

El dólar blue se vendió con una baja de diez pesos, a $1.225 en las cuevas del microcentro porteño. En el segmento bursátil, el dólar contado con liquidación (CCL) se negoció a $1.210 (-0,2%), mientras que el dólar MEP operó en $1.201 (-0,1%).

Los analistas relevados por iProfesional coincidieron en que el mercado de tasas en pesos enfrenta un punto de inflexión, marcado por la competencia entre el sector público y el privado por la liquidez disponible. Tanto en la política monetaria como en la estrategia fiscal, se observan señales de que las tasas reales han alcanzado un piso, limitando el margen para futuras reducciones. La necesidad del Tesoro de garantizar el financiamiento sin asistencia del Banco Central y la creciente demanda de crédito por parte del sector privado configuran un escenario donde la disponibilidad de pesos se vuelve cada vez más disputada.

Fuentes de mercado señalaron que la evolución de las tasas está atada, en gran medida, a las restricciones cambiarias y al esquema monetario vigente. A medida que se avanza en el proceso de desregulación cambiaria, las tasas de interés deberán converger hacia niveles más acordes con los rendimientos en dólares, lo que llevaría a un ajuste gradual al alza. Al mismo tiempo, la política de base monetaria ampliada impone un límite a la expansión de liquidez, lo que podría forzar al Tesoro a convalidar tasas más elevadas en sus licitaciones para sostener el rollover de su deuda.

El crecimiento del crédito al sector privado es otro factor clave que influye en el comportamiento de las tasas. Con un sistema bancario que ha recuperado posiciones en instrumentos de corto plazo, los bancos cuentan con margen para sostener la expansión del financiamiento. Sin embargo, el espacio es acotado y, si la demanda de crédito sigue aumentando, las tasas podrían volverse más sensibles a las licitaciones del Tesoro, incrementando la presión sobre el costo del dinero.

En este contexto, especialistas señalaron que la dinámica de tasas dependerá de la interacción entre las necesidades del financiamiento público y la evolución del crédito. Si bien la política monetaria ha reducido progresivamente las tasas de referencia, el actual equilibrio de liquidez sugiere que los costos financieros ya han alcanzado un umbral difícil de perforar. De cara a los próximos meses, el desafío radicará en cómo se distribuye la presión entre los distintos actores del mercado y qué rol jugará la estabilidad macroeconómica en la definición de la política monetaria.

Las tasas reales

Los inversores han estado esperando un incremento en las tasas reales, que actualmente se encuentran cercanas a cero. Desde Max Capital explicaron que la curva forward de los instrumentos indexados anticipa un aumento hasta el 8,3% para finales de año. Dos factores claves influyen en esta expectativa: la posible eliminación de restricciones cambiarias y un cambio en el marco monetario del gobierno.

Los analistas del bróker explicaron que la eliminación de las restricciones cambiarias se esperaba con mayor rapidez, pero el gobierno ha adoptado una estrategia gradual. Actualmente, se han flexibilizado los controles en la cuenta comercial para normalizar las importaciones, mientras se continúa utilizando el "cepo" para controlar la volatilidad del tipo de cambio y gestionar los vencimientos de deuda. A pesar de esta postergación, el presidente se ha comprometido a levantar las restricciones a partir de 2026, lo que sugiere que el proceso comenzará en algún momento de 2025.

Desde Max Capital señalaron que, en un escenario sin restricciones cambiarias y con la intención del gobierno de mantener la estabilidad del tipo de cambio, las tasas reales deberían alinearse con los rendimientos en dólares. En un marco de paridad descubierta de tasas de interés (UIP) y paridad del poder adquisitivo (PPP), con un riesgo crediticio similar entre la deuda en pesos y en dólares, las tasas reales podrían ubicarse 200 puntos básicos por debajo de las tasas en dólares, en torno al 10%.

Si se considera una posible reducción de spreads, la convergencia al 8% parece razonable, validando la tasa terminal de 8,5% que descuenta el mercado para 2026. Sin embargo, la transición tomará tiempo, ya que los analistas creen que las restricciones se eliminarán completamente hacia finales de 2025, probablemente en el marco de un programa con el FMI.

El rol del marco monetario 

El segundo factor que afecta las tasas reales es el marco monetario del gobierno. Los especialistas de la ALyC explicaron que actualmente existe un límite de ARS47,7 billones para la denominada "base monetaria amplia" (BMB), que combina la base monetaria tradicional con los depósitos del Tesoro y el stock de Letras de Financiamiento (Lefi). El gobierno ha expandido la base monetaria mediante la compra neta de dólares y el uso de depósitos del Tesoro, aunque el menor nivel de renovación de deuda en pesos podría generar tensiones a futuro.

Los analistas de Max Capital indicaron que, según sus cálculos, los depósitos del Tesoro podrían agotarse hacia finales de julio si continúa el actual ritmo de financiamiento. No obstante, la base monetaria debería crecer acompañando el PIB nominal, lo que podría evitar restricciones inmediatas en el corto plazo. En este contexto, el stock de Lefi se ajustaría a los nuevos niveles de liquidez, aunque no se espera su desaparición total hasta inicios de 2027.

A futuro, el Tesoro podría convalidar tasas reales más altas para sostener un mayor nivel de renovación de deuda en pesos y preservar sus recursos. Alternativamente, podría decidir elevar las tasas por encima de las de mercado para forzar un mayor rollover, lo que implicaría una política monetaria más restrictiva.

Sobre la política monetaria y su impacto en las tasas

Para los expertos de la sociedad de bolsa, el límite de la BMB no será un factor determinante hasta finales de 2026, por lo que el principal driver de las tasas reales seguirá siendo la eliminación progresiva de las restricciones cambiarias. No obstante, si el Tesoro decide mejorar las tasas de renovación de deuda en el corto plazo, podrían observarse aumentos adicionales.

Los analistas explicaron que los bonos ajustados por CER implican actualmente una tasa real del 7% para junio, un nivel que consideran poco probable en el corto plazo. También advirtieron que algunas interpretaciones sobre una posible "escasez de pesos" y su impacto en el tipo de cambio no contemplan las condiciones monetarias particulares de la economía argentina. Una postura monetaria restrictiva podría generar una mayor demanda de bienes importados, lo que modificaría la dinámica de la velocidad del dinero y afectaría la estabilidad fiscal.

En síntesis, desde Max Capital consideran que el aumento de tasas reales se dará de forma paulatina, acompañando la eliminación de restricciones cambiarias y la evolución del marco monetario del gobierno. La clave estará en el ritmo de ajuste de la política económica y en la capacidad del Tesoro para manejar su estrategia de financiamiento en pesos.

Piso para las tasas

A su turno, Milagros Gismondi, economista de la sociedad de bolsa Cohen, comentó que, a pesar de la reciente reducción de la tasa de política monetaria en 300 puntos básicos por parte del BCRA, la tasa de interés real habría alcanzado un piso debido a la menor disponibilidad de fondos del Tesoro. Este escenario llevaría al sector público a competir con los bancos privados por captar liquidez en las licitaciones de deuda.

Gismondi detalló que la última licitación del Tesoro evidenció este fenómeno, lo que lleva a prever que la tasa de política se mantendrá en torno al 27,5% TNA en marzo, con reducciones leves y en línea con la desaceleración de la inflación. En este contexto, la experta del bróker explicó que la competencia por los fondos disponibles puede derivar en un mayor costo de financiamiento para el sector público.

La analista de la sociedad de bolsa apuntó que el esquema monetario vigente funciona bajo una lógica de suma cero, dado el límite de la base monetaria ampliada (BMA) en $48 billones. Con una base monetaria tradicional ya situada en $31 billones, el margen de maniobra para el Tesoro y los bancos se reduce a $17 billones, generando un entorno de competencia por liquidez.

En este marco, si el Gobierno reduce demasiado sus depósitos en el BCRA debido a un resultado fiscal deficitario o una menor renovación de deuda, deberá convalidar tasas más elevadas para evitar la asistencia de la autoridad monetaria. Paralelamente, Gismondi explicó que, si los bancos aumentan su tenencia de LEFIs como resguardo de liquidez, el espacio disponible para los depósitos del Tesoro se vería aún más limitado, dificultando el financiamiento público.

La expansión del crédito y sus implicancias

La economista de Cohen señaló que la base monetaria ha crecido de manera sostenida en términos reales, con aumentos del 10% en diciembre y del 9% en enero. Al mismo tiempo, el crédito al sector privado se ha expandido con fuerza, registrando un incremento del 6,5% mensual en enero. Aunque los bancos cuentan con liquidez, el margen disponible es limitado.

Este panorama genera un dilema entre la necesidad del Tesoro de garantizar el rollover de su deuda y la expansión del crédito para sostener la recuperación económica. La experta del bróker indicó que la presión se distribuirá entre ambos frentes, aunque es probable que el Tesoro enfrente mayores desafíos, salvo que convalide tasas más altas. Asimismo, consideró poco probable que el BCRA opte por reducir los encajes bancarios como alternativa.

La última licitación del Tesoro reflejó este delicado balance. Para lograr un rollover parcial del 79%, la autoridad tuvo que ofrecer premios de 0,2% y 0,23% TEM en las Lecap cortas. Como resultado, los depósitos del Gobierno en el BCRA cayeron a $2,9 billones, su nivel más bajo desde mayo del año pasado. Sin embargo, Gismondi detalló que el Tesoro aún cuenta con aproximadamente $6 billones en el BNA y reservas en dólares que le brindan cierto margen de maniobra.

En cuanto a la evolución del mercado de pesos, la economista de Cohen destacó que la liquidez se ha mantenido estable en un contexto de tasas a la baja y desinflación en curso. La demanda de dinero mostró una leve caída, mientras que los depósitos a la vista crecieron 2,3% en enero, impulsados por la reactivación económica. En contraste, los depósitos a plazo mostraron menor dinamismo, reflejando la reducción de tasas.

Gismondi concluyó que, en este escenario, la evolución de las tasas dependerá de la competencia por la liquidez entre el Tesoro y el sector privado. Aunque el BCRA redujo su tasa de referencia a principios de febrero, la combinación de alta demanda de crédito y necesidad de financiamiento público sugiere que las tasas reales ya habrían alcanzado su piso.

A cuánto cotiza el dólar blue hoy

El dólar blue se ubica en $1225 para la venta y a $1205 para la compra.

Cómo operan los dólares financieros

En el segmento bursátil, el dólar contado con liquidación (CCL) se negoció a $1.210 (-0,2%), mientras que el dólar MEP operó en $1.201 (-0,1%).

Cuál es el precio del dólar oficial

La cotización del dólar minorista del Banco Nación cerró a $1079.

El dólar mayorista se negoció un promedio de $1059,25.

Por su parte, el dólar turista se ubicó en $1.402,70.

La brecha cambiaria

Por último, la brecha cambiaria entre el dólar mayorista y los diferentes tipos de cambio, se encuentra de la siguiente manera:

Blue: 15%

CCL: 14%

MEP: 13%