El cierre de las 3 canillas del BCRA: freno a la emisión de pesos de unos u$s75.000 millones

Para el equipo económico, la que pasó no fue una buena semana, en función del contexto de los mercados financieros  internacionales y de la política interna, por el ruido que generó la aparición del ex Presidente Mauricio Macri al cuestionar la gestión del Gobierno del Presidente Javier Milei esta semana no parece mostrar mejores expectativas salvo que haya alguna noticia esperanzadora desde el punto de vista económico.

El último informe de Portfolio Personal Investment  señala que hubo otro paso en falso para los activos argentinos. El mismo que: "sin catalizadores relevantes propios, la debilidad exterior se apoderó del mercado local. La deuda soberana en dólares borró los avances semanales en la última rueda y finalizó prácticamente neutra (+0,1%) respecto al viernes pasado" .

En tanto, las acciones argentinas corrieron peor suerte. El S&P Merval cayó 7,8% en dólares(CCL), retrocediendo  hasta los u$s1.076.  ¿Cuándo fue la última vez que tocó estos niveles? Es necesario volver al 20 de marzo para observar estos valores.

El informe de PPI explica además que el dólar CCL brilló por su alta volatilidad. Tras desplomarse hasta su mínimo semanal en $1.265 el martes  rebotó nuevamente hasta los $1.315 alentado por la sangría de las monedas emergentes. En síntesis, retornó al punto de partida del 26 de julio de 1.316 pesos.

El cierre de las 3 canillas del BCRA: qué pasará con la brecha cambiaria

La gran incógnita es en qué nivel se ubicará la brecha cambiaria y si la estrategia de carry trade que recomiendan algunos fund manager se podrá mantener. Existe una versión crítica de la situación, que explica a la baja de los dólares financieros, como el efecto de la intervención realizada por el BCRA, pero asegurando el fracaso hacia el futuro por la pérdida de reservas internacionales. 

Esta situación parecería repetirse nuevamente pero bajo un contexto diferente de todas las crisis anteriores que terminaron con grandes devaluaciones y fuerte caída de las reservas internacionales brutas y netas del BCRA.

En este nuevo contexto se destacan el cierre de las 3 canillas de emisión de pesos del BCRA que impulsó el Presidente Javier Milei. Un nuevo programa monetario sin antecedentes en la historia económica argentina.

Las 3 canillas cerradas son la emisión de pesos para financiar el déficit del Tesoro porque ahora hay superávit fiscal, la emisión monetaria para pagar los intereses a los bancos de los pases pasivos que pasaron el Tesoro y la emisión de pesos para comprar dólares.

La importancia de conocer la situación patrimonial del BCRA

Lo qué hay que considerar es que con la reducción de los 5 puntos del PBI del déficit del Tesoro y los 15 puntos de reducción del déficit cuasifiscal del BCRA el Gobierno dejará de emitir pesos por unos 75.000 millones de dólares para financiar esos déficits lo que generará una brutal contracción monetaria de aquí hasta fin de año.

El último informe de Invertir en Bolsa (IEB) sostiene además que "es un error focalizar el análisis sólo en el activo del BCRA y no tener una lectura de lo que viene ocurriendo con la situación patrimonial del BCRA. 

En ese aspecto hay que señalar que a diferencia de lo que ocurría el año pasado, gran parte de las ventas en el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC), se dan como resultado de una acelerada normalización en los pagos de importaciones".

"Si bien la situación patrimonial actual del BCRA es claramente mejor a la del inicio de la gestión del actual gobierno, aún no es la ideal para liberar el cepo. No obstante, existen argumentos tanto del lado del activo como del pasivo del BCRA para poder proyectar que su situación patrimonial seguirá mejorando y de esa forma minimizar la probabilidad de un salto discreto del tipo de cambio oficial, al momento de abrir el cepo cambiario" explicita el informe de IEB.

El mensaje de Caputo sobre el rumbo del Gobierno

En este punto hay que señalar que la semana pasada el ministro de Economía, Luis Caputo, en una reunión con los dueños y gerentes de las Agencias de Liquidación y Compensación (ALYC) manifestó nuevamente que el Gobierno no tiene fecha para levantar el cepo y que tiene cubiertos los vencimientos hasta enero de 2026 vía repos, con bonos como garantía. En ese aspecto hay que destacar que la Argentina tiene vencimientos totales de deuda en el 2025 por unos 24.000 millones de dólares.

Quienes asistieron a esa reunión con el equipo económico se fueron con el mensaje de que el ancla fiscal seguirá vigente, que en julio no hubo superávit financiero y que en agosto lo retomará; y que la inflación (posiblemente en primer lugar la núcleo o la mayorista) se acercará al 2% mensual que tiene el crawling del dólar oficial.

Esas son las características de la llamada Fase 2 del plan económico que acompañan al cierre de los grifos de emisión de pesos.  

Para poder llevarlo adelante Caputo a entender que cedería  otros aspectos, entre otros el de la acumulación de reservas internacionales, que terminaron julio con ventas netas negativas  y que se transitará un tercer trimestre con perspectiva de una caída mayor.

¿Los dólares paralelos encontraron un techo?

En el equipo económico creen que hay argumentos para pensar que los dólares paralelos encontraron un techo y que algunos elementos podrían hacerlo bajar más (según algunos operadores del mercado, se planteó un precio de referencia de 1.100 pesos).

Con más agentes económicos  vendiendo contado con liquidación y MEP (por empresas o individuos que quieran para pagar los anticipos previstos en la moratoria impositiva y el blanqueo, por ejemplo), junto con la posibilidad de intervenir con dólares comprados a los exportadores, el Gobierno les dejó claro a los ejecutivos del mercado que sostendrán el esquema cambiario y monetario actual y que no tiene previsto levantar el cepo cambiario hasta tanto no haya alineado la inflación y el crawling peg.

Un estudio de la Fundación Capital, destaca que: "el tiempo de acelerar el crawling peg (del 2% al 4%) o de modificar el dólar blend (al 90% oficial / 10% CCL) quedó en el pasado, cuando había una coyuntura financiera más favorable. Hoy, no sólo existe mayor volatilidad, sino que las autoridades ratificaron el ritmo de deslizamiento del tipo de cambio del 2% mensual y el 80/20 del dólar blend".

"Además, se desaprovechó la oportunidad el 28 de junio de mostrar un sendero secuencial para ir saliendo del cepo, desarmando las restricciones, de menor a mayor (como ser: parking, FAE en algunas limitaciones particulares, restricción cruzada CCL/MLC, etc) con un cronograma que permita anclar expectativas, además de acotar incertidumbre en referencia a cómo se sale del cepo", continuó el análisis de la entidad que conduce el ex Presidente del BCRA Martín Redrado.

Se enfría la negociación con el FMI

Por otro lado, al parecer la negociación con el Fondo Monetario Internacional parece haberse enfriado y dejó de ser una prioridad para el equipo económico. Según dio a entender Caputo y que se comenta en los despachos oficiales, más allá del ida y vuelta habitual entre Buenos Aires y Washington, las conversaciones formales hacia un acuerdo nuevo no comenzaron aún y no tienen fecha de inicio prevista y es probable que haya que esperar hasta enero del año próximo cuando asuma el nuevo presidente de los Estados Unidos. Un triunfo del candidato del Partido Republicano Donald Trump es probable que mejore las expectativas.

La buena noticia en cuanto a préstamos fue el anuncio del gobierno acerca de un desembolso del BID por unos  647 millones de dólares  que se hará en los primeros días de agosto. 

Además el comunicado del gobierno afirma que existe un acuerdo para nuevos préstamos por unos 2.915 millones de dólares  previstos para el resto del año.

Caputo también les manifestó a los representantes de las ALyC que el Gobierno espera que la inflación mensual de julio  sea más baja que el mínimo del 4,2% de mayo y que para septiembre estiman que se  aproxime a 1% o 0%. Luego que los denominados dólares financieros superaron el valor de 1.450 pesos, el BCRA lanzó la fase 2 del programa económico, con el objetivo de acelerar el saneamiento de la situación patrimonial del BCRA.

Una decisión que sorprendió al mercado

En el marco de dicho anuncio, sorprendió al mercado la decisión de esterilizar la emisión por compra de reservas y generó cierto debate que se tomase como fecha de referencia de la necesidad de esterilización, al cierre de abril del corriente año.

Existe una versión crítica de la situación, que explica a la baja de los dólares financieros, simplemente como el efecto de la intervención realizada por el BCRA, logrando el objetivo en el corto plazo, pero asegurando el fracaso hacia el futuro, dada la pérdida de reservas. 

Quienes sostienen dicha versión, focalizan su atención en el ritmo de acumulación de las reservas internacionales. Pero, sería un error focalizar el análisis sólo en el activo del BCRA y no tener una lectura de lo que viene ocurriendo con la situación patrimonial del BCRA. Además, es importante destacar que a diferencia de lo que ocurría el año pasado, gran parte de las ventas en el MULC, se dan como resultado de una acelerada normalización en los pagos de importaciones.

Como ya es de público conocimiento, el objetivo central de la Fase 1 fue la eliminación del déficit fiscal, lo cual permitió el cierre de la canilla que inundó de pesos a la economía durante los últimos años. Por otro lado el BCRA le transfirió al Tesoro los pases pasivos que adeudaba a los bancos para eliminar el déficit cuasifiscal que generaban los intereses que pagaba a los bancos. En este punto fue crucial la eliminación de los pases mediante la instrumentación de las LEFIs del Tesoro y la esterilización de los pesos generados por la compra de reservas internacionales.

Sorpresa por la baja adhesión de los bancos al canje de los PUTS

La sorpresa hasta ahora fue la baja adhesión de los bancos al canje de los PUTS. En el marco del artículo 11 del Decreto 331/2022 incorporado a la Ley N° 11.672 y de la rescisión voluntaria de contratos por opciones de liquidez de los bancos al BCRA, la secretaría de Finanzas estructuró una conversión de títulos en especie a precios de mercado. El objetivo, fue brindar una posibilidad de reacomodamiento de cartera de los bancos, en línea con la estrategia de reducir la carga financiera y extender el perfil de vencimientos del Tesoro. Como resultado de esta conversión, solo el 26% de la cartera de los bancos asociada a la venta de los contratos por opciones de liquidez participó en la operatoria de conversión de títulos. El canje permitió una extensión de la vida promedio de la deuda del Tesoro en 0,86 años.

Así lo anunció el secretario de Finanzas, Pablo Quirno, quien en su cuenta de X expresó: "En la operación de conversión de títulos realizada hoy en el marco de la rescisión voluntaria de contratos de opciones de liquidez de los bancos al BCRA (PUTs), y con el objetivo de brindar una posibilidad de reacomodamiento de cartera de los bancos a precios de mercado, se extendió la vida promedio de la deuda del Tesoro en 0,86 años, con una reducción de cupones de aquellos títulos con cupones de 1,06% a 0%".

Esto se dio, aseguró, en línea con la estrategia de reducir la carga financiera y extender el perfil de vencimientos del Tesoro y participó de esta operación de conversión de títulos el 26% de la cartera de los bancos asociada a la venta de PUTs". Del total de $13,17 billones de títulos elegibles para la conversión, sólo $3,76 billones fueron canjeados, medidos a valor técnico. Pese a estas cifras, la recepción por parte de las entidades financieras fue discreta.

Muchos analistas consultados señalaron la falta de incentivos claros para participar, y algunos incluso advirtieron sobre un posible deterioro financiero para los bancos, debido a descalces entre los nuevos bonos y los depósitos de sus clientes.

Según estimaciones oficiales, había vigentes unos 17 billones de pesos de bonos con este tipo de instrumentos, por lo que quedarían vigentes, a priori, algo menos de 4 billones de pesos de puts en las carteras de los bancos. El plan del BCRA consiste en devolver a los bancos el costo del seguro abonado en el momento de la emisión del bono subyacente por el proporcional del plazo remanente, ajustados por CER tal como exigieron las entidades.

El costo que deberá afrontar el Central es una cifra irrelevante con respecto a los $17 billones que implicaría la ejecución de los PUTs", aseguraron en la entidad. Esta operación contribuye significativamente a reducir la incertidumbre respecto a la programación monetaria al eliminar uno de los elementos con mayor potencial de emisión que existía en el sistema financiero, sin control directo del BCRA.