Mal debut del plan "fase 2" de Caputo: ¿el mercado valora más las reservas que el superávit?

Al final, ¿el mercado financiero está razonando igual que Cristina Kirchner? En la entrevista que concedió con la excusa de los 50 años de la muerte del general Perón, Cristina aprovechó para reiterar sus críticas a la política de Javier Milei. Su argumento es que, salvo el presidente, nadie presta demasiada atención al superávit fiscal, sino que toda la atención del mercado está en la capacidad de acumular dólares con los que pagar los vencimientos de deuda y financiar importaciones.

Y las señales que dio el mercado el "lunes después" de las medidas anunciadas por el ministro Luis Caputo y el presidente del Banco Central, Santiago Bausili, parecen ir exactamente en esa línea. Por más que el gobierno haya reforzado su compromiso con el superávit fiscal y una estricta ancla monetaria, se reflejó un escepticismo sobre el futuro del plan, por las malas perspectivas en la entrada de dólares.

Dólar blue encima de $1.400, bonos soberanos y acciones en baja, índice de riesgo país en 1.512 -cuando antes de la aprobación de la ley Bases estaba en 1.429 puntos-, todo en el mercado parece estar enviando un solo mensaje: no alcanza con el superávit fiscal ni con decir que habrá "emisión monetaria cero", porque lo que se quiere ver es una normalización cambiaria.

La rotunda negativa de Toto Caputo a revisar el esquema del crawling peg al 2% ni de eliminar el esquema "blend" para los exportadores -que implica que el BCRA se resigna a perder el 20% de las divisas de la exportación-, finalmente pesaron más que la parte positiva post aprobación de la Ley Bases. De hecho, el comentario generalizado entre los principales analistas es que el desarme del cepo como "fase 3" aparece demasiado lejano en el horizonte, y que se esperan distorsiones de corto plazo por el atraso cambiario.

"Los ruidos de hoy son las dudas de mañana", sintetizó un reporte de la consultora Ecolatina, que puso el foco sobre los problemas que evidencia el Banco Central para acumular reservas, dado que por el propio diseño de la política comercial se prevé un aumento en la demanda de dólares para la importación. Y planteó la duda sobre si el crawling peg al 2% será sostenible, con un panorama poco alentador para la entrada de divisas.

Hubo también analista que plantearon que, en realidad, lo que está ocurriendo no debería interpretarse como un quiebre de la confianza sino como una puesta a punto en el valor del dólar paralelo, que había quedado virtualmente congelado durante cuatro meses y que, todavía, tiene una cotización real inferior a la de fines del año pasado.

El mercado reaccionó con una suba del dólar paralelo al anuncio de la nueva fase del plan económico

Y están también las explicaciones de situaciones estacionales, como la demanda de divisas para turismo invernal o la presión de los aguinaldos que van a las cuevas en busca de dólar blue.

Dudas del mercado: ¿reservas o superávit fiscal?

Lo cierto es que, después del tono triunfalista con el que el gobierno había celebrado la aprobación de la ley Bases, esta reacción del mercado no está dentro de los planes oficiales. Y, desde ya, demuestra que el mercado no comparte el punto de vista del presidente Milei, quien minimizó la gravedad de que el Banco Central haya tenido que vender divisas en junio.

En un intento de transmitir calma al mercado, Milei afirma que esta pérdida de reservas es natural y estaba prevista, como parte de una mayor importación de gas en el invierno. Su argumento es que era algo ya conversado con el Fondo Monetario Internacional, y que, como antes se habían acumulado muchas reservas, ahora la economía está en condiciones de soportar hasta una pérdida de u$s4.000 millones en el próximo trimestre. Todo un cambio respecto de lo que afirmaba hace apenas un mes, cuando decía que no se podía hablar de una corrida, porque el BCRA estaba comprando dólares todos los días.

Hoy, incluso economistas que han apoyado la etapa inicial de la gestión de Milei se muestran críticos sobre la continuidad del plan. Como Domingo Cavallo, que tras el tambaleante debut de la "fase 2" advirtió sobre las dificultades que se avecinan en el segundo semestre.

"El mayor riesgo de la continuidad de la política cambiaria y de la postergación de la liberalización del segmento financiero del mercado cambiario radica en la pérdida de reservas", observa el incluyente ex ministro, quien cree casi imposible que el saldo de la balanza comercial supere el 20% de las exportaciones. Esa marca, argumenta Cavallo, es lo que se necesita para compensar por los dólares que queden fuera del país si Caputo insiste en mantener el esquema "blend" para la exportación.

"De hecho, con un nivel de importaciones fuertemente reducido por la recesión y el stock de productos importados acumulado durante 2023, el saldo positivo de la balanza comercial en los primeros cinco meses de 2024 fue del 17% de las exportaciones. Esto quiere decir que todas las compras netas del Banco Central en esos cinco meses se explican por el diferimiento del pago de importaciones, algo que ya no ocurrirá a partir del mes de julio", agrega Cavallo.

Tras la conferencia de Caputo y Bausili, los bancos manifestaron confianza en el plan, pero el mercado sigue volátil

Y agrega que el propio cepo cambiario impedirá que esa falta de dólares en la cuenta corriente pueda compensarse con más dólares en la cuenta capital -es decir, en el crédito externo-, lo cual aumentará la expectativa del mercado por un salto devaluatorio.

Su recomendación es que, tal como sugirió entrelíneas el FMI, se aproveche la reducción del impuesto PAIS para subir un 10% la cotización del dólar y, de esa manera hacer una "devaluación compensada" que neutralice el impacto inflacionario. Pero esa es, exactamente, la alternativa que Caputo desechó, por lo que Cavallo que, con el paso de las semanas, el mercado presionará sobre el tipo de cambio.

Los bancos apoyan el plan de Luis Caputo

Desde los bancos, que tuvieron una reunión para coordinar el nuevo esquema monetario, hay una visión más benigna sobre el plan económico. "No sé por qué en el mercado sigue habiendo mala onda con los anuncios", comentó a iProfesional un ejecutivo de una de las principales entidades de capital privado.

"El anuncio estuvo bien, y nada va a hacerse por fuera del mercado. Es cierto que si en vez de empecinarse con el crawl al 2% lo llevaran al 3% o 4%, todo estaría más alineado y correría mejor, pero aun así no vemos margen para una devaluación", agregó.

Para este ejecutivo, la volatilidad cambiaria puede obedecer más a ruidos políticos que a fundamentos de la economía.

Hay también quienes creen que el problema no fue el anuncio en sí, sino el "timing". Como Leandro Zicarelli, uno de los analistas más influyentes del mercado, quien sostiene: "Con la misma conferencia de prensa en marzo, hubiese volado todo y el dólar bajaba. La clave es esa, entender que ya no estás en marzo, que diciembre 2023 está lejos y ahora todos miran diciembre 2024".  

Dólar en alza: ¿resueltas las fases 1 y 2 del plan?

Pero no solo hay dudas en el plano del dólar. También hay quienes manifiestan sus críticas respecto de los dos puntos que el gobierno alega estar superando: el fiscal y el monetario. En cuanto al primero, no se disipó el temor de que, ahora con menos "efecto licuación" haya un superávit asegurado en el segundo semestre, cuando históricamente se acumularon mayores obligaciones para el sector público.

Y, además, tampoco hay consenso sobre que con el nuevo esquema de trasladar la deuda al Tesoro haya una mejora efectiva.

El traspaso de la deuda del BCRA al Tesoro no termina de despejar las dudas sobre el fin de la expansión monetaria

"A nivel consolidado no cambia mucho, sólo una cuestión de orden (quién paga) y también es claro que si se quieren evitar problemas de liquidez y de rollover, el BCRA deberá seguir teniendo un rol activo en la gestión la liquidez de estas nuevas Letras de Regulación Monetaria (intervención en secundario y/o ventanilla de liquidez)", apunta Gabriel Caamaño, director de la consultora Outlier.

Por su parte, Jorge Vasconcelos, economista jefe de la Fundación Mediterránea, advierte que el calendario de pagos obligará a endurecer aun más la política fiscal.

"Debería explicitarse cómo la mayor carga de intereses que habrá de enfrentar el sector público no habrá de complicar el cumplimiento de las metas fiscales. No es un tema menor, dadas las dificultades para bajar el riesgo país y la conexión que existe entre la continuidad del cepo y la necesidad del Tesoro de asegurarse licitaciones exitosas ante cada vencimiento de deuda", apunta el economista.

El programa de Luis Caputo, ¿lejos de calmar al mercado?

En definitiva, el programa de Caputo está lejos de calmar al mercado. Si bien desde los bancos manifiestan una visión tibiamente elogiosa, los economistas siguen creyendo que más temprano que tarde aflorarán las presiones sobre el dólar.

Para algunos, el problema es que se incurrió en el error de buscar un ancla cambiaria y por eso ponen el foco más en la escasez de divisas que en la situación fiscal.

Otros, en cambio, creen que las "fase uno y dos" del plan todavía dejan dudas. Irónicamente, uno de quienes "corrió por derecha" al plan oficial fue el ex viceministro del gobierno peronista, Gabriel Rubinstein, quien elogió el ajuste fiscal, pero consideró excesiva la oferta monetaria. Estimó que el sobrante es un 25% de la base monetaria y que eso es lo que explica parte de la disparada del dólar paralelo. Previsiblemente, todos le recordaron los problemas de su propia gestión. Sin embargo, la mayoría coincidió con él a la hora del pronóstico: se hace difícil pensar en otra salida que no implique una devaluación.