Con el dictamen de la Ley de Bases, ¿se acelera la salida del cepo?
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A última hora del miércoles, el Gobierno anunció que finalmente consiguió el dictamen para tratar la Ley de Bases y el paquete fiscal en el Senado. Con este hito, el Gobierno apuesta a calmar a los mercados después de dos semanas en las que el contado con liquidación había llegado a escalar 14,2% y el riesgo país tocó 1.444 puntos básicos. Es que el riesgo de sufrir un nuevo revés político en el Congreso podría dejar en evidencia la falta de capacidad del oficialismo de pasar reformas para apuntalar la economía. Les proponemos entonces hacer un pequeño repaso de cuáles son los próximos pasos legislativos para aprobar ambas leyes, los efectos que podría tener su aprobación y, por último, como deberíamos ajustar nuestras carteras.
Tras la renuncia de Nicolás Posse a la jefatura de Gabinete, su flamante sucesor Guillermo Francos logró destrabar las negociaciones por la ley bases y el paquete fiscal. Finalmente, la nueva gestión logró dictamen y se espera que la ley se trate en el recinto entre la semana que viene y la siguiente. El oficialismo accedió a la incorporación de un mínimo no imponible mayor a las provincias patagónicas para destrabar la restitución del impuesto a las ganancias. El próximo paso sería el tratamiento en general y por capítulos en la cámara alta de cada una de las leyes. Dado que el dictamen ya involucra cambios a los proyectos originales, será necesario que ambas leyes vuelvan a diputados para su sanción. Además, diputados puede tanto aprobar la ley con las modificaciones propuestas por el senado como insistir con el texto original, tal como lo habilita el artículo 81 de la constitución nacional.
Ley de Bases y Paquete Fiscal: ¿un antes y un después para el Gobierno?
¿Por qué es tan importante? Creemos que lograr la aprobación de ambas leyes constituiría un hito crítico para el oficialismo. Por un lado, serían las primeras dos leyes propias que logran sanción. Un nuevo rechazo en el Congreso podría ser percibido como un signo de debilidad política e institucional fuerte que sembraría incertidumbre sobre la capacidad de gestión del Gobierno.
Por otro lado, la reforma fiscal mejoraría la sostenibilidad de las cuentas públicas del Gobierno principalmente a partir de la restitución del impuesto a las Ganancias para las personas físicas que aportaría ingresos fiscales por un estimado de 0,7% del PBI por año. Vale recordar que se trata de un impuesto coparticipable, por lo que las mejoras de las arcas nacionales serían de aproximadamente 0,3% PBI por año. Otros aspectos relevantes son el blanqueo de capitales y la posibilidad de adelantar el pago de bienes personales a una alícuota preferencial, los que se estima podrían fortalecer los ingresos del Tesoro por 0,3% del PBI cada uno. Respecto a la ley bases, los capítulos más importantes son aquellos relacionados al Régimen de Incentivos Para Grandes Inversiones (RIGI), que incluye un paquete de beneficios fiscales y cambiarios para grandes empresas, y la reforma laboral que buscarán apuntalar la inversión privada a través de una mejora en la productividad del país. Si bien ambas medidas son bienvenidas, alertamos que su impacto será recién perceptible en el largo plazo. Por último, aunque no menos importante, creemos que la señal de fortaleza política que significaría lograr la aprobación de ambas leyes podría facilitar las negociaciones con el FMI para renegociar el programa actual.
¿El avance de la Ley de Bases acelera la salida del cepo?
A la hora de evaluar si nuestras carteras de inversión necesitan algún ajuste ante este nuevo escenario cabe preguntarnos: ¿Qué cambió? La realidad es que, si el Gobierno logra pasar ambas leyes, la salida del cepo puede estar más cercana de lo que lucía tan sólo 2 o 3 semanas atrás. Tanto el presidente como el ministro de Economía han alertado que la urgencia por fortalecer el balance del Banco Central es la primera limitante a la hora de levantar las restricciones cambiarias. La exitosa migración de pasivos remunerados del Banco Central (pases pasivos) a títulos del tesoro (LECAP) representa un paso importante. La baja adhesión en las últimas licitaciones del BOPREAL Serie 3 podría indicar que la demanda reprimida por giro de utilidades se podría estar apaciguando.
Además, el bajo ritmo en la liquidación de la cosecha sigue sorprendiendo y podría forzar al gobierno a salir del cepo de forma anticipada. Por último, y quizás más importante, alcanzar un nuevo programa con el FMI que incluya desembolsos de fondos frescos para fortalecer las reservas del central podría ser el evento que finalmente anime al Gobierno a abrir el cepo. En este sentido, lograr la sanción de la ley bases y el paquete fiscal lucen como condiciones necesariaspara demostrar apoyo político al gobierno actual. Además, el descongelamiento del impuesto a los combustibles, el decreto 465/2024 que busca acelerar la modificación del régimen de subsidios energéticos actual y sellar el acuerdo alcanzado con las generadoras por la deuda de CAMMESA podrían ser indicios que las prioridades del gobierno están cambiando desde romper con la inercia inflacionaria a alcanzar un acuerdo con el FMI para flexibilizar el régimen cambiario y apostar a la reactivación del nivel de actividad.
Es que en un país donde enfrentamos elecciones cada dos años, el Gobierno debe estar preocupado por salir del cepo con el tiempo suficiente para que la economía se reactive y que se calme el potencial brote inflacionario que podría generar. La piedra que todavía queda en el zapato son las opciones de ventas que tienen los bancos para vender su posición de bonos del Tesoro al Banco Central (puts). Estos instrumentos, implementados por primera vez por la gestión anterior, permite que los bancos desarmen posiciones en pesos directamente contra el Banco Central, obligando a este último a emitir pesos y presionando sobre el tipo de cambio. El Gobierno es sumamente consiente de esta contingencia y estaría trabajando en una solución consensuada con el sector bancario.
Bonos en dólares, buena alternativa de inversión
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Si estamos en lo cierto con nuestra hipótesis, ¿cómo deberíamos ajustar nuestras carteras? Creemos que los bonos en dólares, particularmente el GD35 y el GD41 serían de los activos con mejor performance si el gobierno logra aprobar las leyes. Por otro lado, si efectivamente el mercado comienza a pricear una salida del cepo este año, posiciones dólar linked también deberían volver a traccionar. El bajo spread que hay actualmente entre la tasa de los MM y el CrawlingPeg del 2% mensual del BCRA vuelve al costo de estar cubierto de un nuevo salto cambiario del dólar oficial muy barato. Por ello, recomendamos sumar posiciones dólar linked a través de T2V4, posiciones sintéticas con LECAPs + Futuros Rofex, bonos corporativos con vencimiento en 2025 y BOPREAL Serie 1 C. Vale advertir que el riesgo acá es que el gobierno opte por continuar priorizando la represión financiera y seguir avanzando con la licuación de saldos reales. En este último escenario, es de esperar que el cepo se mantenga, el BCRA vuelva a bajar las tasas de interés y hasta no podríamos descartar que opte por bajar la tasa de crawlingpeg para incentivar la liquidación de la cosecha. Aquí, los bonos dollarlinked sufrirían por el diferencial de devengamiento y la expectativa de atraso en la salida del cepo, mientras que la búsqueda por mejores retornos en pesos aumentaría la demanda por instrumentos más largos. Para quienes compartan esa tesis de inversión, argumentando que la represión financiera y el CEPO vinieron para quedarse, el TX26 es un bono atractivo.