El revés del canje de deuda: cómo puede afectar al dólar y a los planes del próximo gobierno

Con el canje de deuda, el Gobierno logró despejar el escenario financiero por lo menos hasta el inicio de las Primarias Abiertas Simultáneas y Obligatorias (PASO), pero eso no implica que la incertidumbre haya desaparecido. La operación financiera le generará un dolor de cabeza a la próxima administración que llegue a la Casa Rosada, si es que pretende salir rápidamente del cepo al dólar.

La nueva composición del stock de deuda en pesos todavía presenta un alto porcentaje indexado ya sea por inflación (CER) o por el valor dólar (A3500). Si el equipo económico que integran los economistas de Juntos por el Cambio aspira a normalizar el mercado cambiario en el corto plazo, la acumulación de deuda ajustada por esos dos parámetros complica los planes. 

Por qué la deuda será una barrera para el próximo Gobierno

Según pudo averiguar iProfesional entre economistas allegados al grupo que lidera Hernán Lacunza, el plan que tienen en mente en caso de que Horacio Rodríguez Larreta u otro candidato del espacio llegue a la presidencia, contempla una unificación de los diferentes dólares de una manera más o menos rápida, aunque no inmediata. No se descarta, en todo caso, un desdoblamiento formal. En cualquiera de las formas, la deuda indexada es una barrera.

El problema es advertido por el economista Martín Calveira, del IAE, la escuela de negocios de la Universidad Austral. Calveira dice que "sabiendo que la probabilidad de intento de corrección de precios el año próximo, principalmente bienes, tarifas y tipo de cambio, ajustes previos al inicio de un eventual programa de estabilización, los efectos redistributivos de esos bonos podrían ser sustanciales, pues una devaluación es pérdida de poder adquisitivo de los ingresos para los ciudadanos".

"La problemática subyacente es cómo evitar que los costos de ordenar la economía (ajuste) del año próximo no implique una marcada redistribución del ingreso y, en simultáneo, iniciar un proceso de mayor sostenibilidad macroeconómica. La respuesta se sitúa más en aspectos de gestión política que económica", dice el economista. En otros términos, estos nuevos Boncer 2024 y 2025 y el Dual 2024 que entregó el Gobierno, más que ofrecer una cobertura contra un potencial reperfilamiento, otorgan un seguro contra el ajuste económico que tendrá que soportar el grueso de la población.

Calveria señala, no obstante, que con el canje "se desactiva temporalmente una escalada inflacionaria ante la eventualidad de que esos títulos se dolaricen por el mayor nivel de incertidumbre previo a las elecciones".

Hacia una nueva crisis de deuda

Una de las cuestiones que se plantean entre los operadores del mercado es que la posibilidad de una nueva crisis con la deuda en pesos como la que hubo en junio del 2022, que le costó el puesto de ministro a Martín Guzmám, no tiene que ver con la acumulación de vencimientos en sí, sino con la decisión de los inversores en ese momento de salir del "riesgo Tesoro" vendiendo sus tenencias en el mercado secundario. La caída del precio de los títulos se podría ver como una señal de desconfianza, es decir, nadie querría tenerlos. Esto tampoco le convendría al futuro gobierno, que de arranque va a tener al mercado en moneda local como única fuente de financiamiento.

El problema sustancial que deja el gobierno kirchnerista es una deuda en moneda local equivalente al 20% del Producto Bruto Interno (PBI). Se trata de una cifra muy elevada, equivalente a 4 veces la base monetaria. El sistema no estalla debido al cepo. De no haber restricciones de acceso al dólar, esa masa de pesos huiría hacia la moneda norteamericana. El próximo equipo económico tendrá que lidiar contra eso para normalizar la economía en un solo tipo de cambio.

Deuda en pesos y dólar: ¿qué caminos le quedarán al próximo Gobierno?

Según plantea la consultora 1816 en un reciente trabajo, se considera que uno de los posibles caminos a seguir por el próximo gobierno es mantener el cepo y mediante un ajuste fiscal ir achicando la deuda paso a paso.

La otra opción podría ser licuar la deuda en pesos con una devaluación. "El problema es que el 80% de la deuda del Tesoro en manos privadas está indexada y licuar Leliqs que corren al 107% de tasa efectiva anual tampoco es sencillo", señala la consultora. Una tercera opción sería una reestructuración, lo que implica romper la cadena de pagos una vez más en la historia, inviable en el sentido de que la Argentina no tiene otra fuente de financiamiento.

En el mercado, entonces, se supone que al menos por 2024, si ganara las elecciones Juntos por el Cambio, va a seguir tratando de "rollear" la deuda mientras ajusta las otras variables de la economía.

El otro problema que presenta el canje es que si el riesgo de contingencia de las letras del Tesoro era de 3 meses promedio, ahora se reducirá a un día con el seguro de cambio que les concedió el Gobierno a los bancos a través del del BCRA. Es decir, antes había riesgo de que los tenedores de letras se llevaran todos los pesos cada tres meses; ahora, eso puede ser en cualquier momento. De ahí la gran crítica de la oposición.

Por otro lado, los tenedores de los nuevos títulos tendrán que estar atentos al frente judicial en 2024. La oposición plantea que el artículo 19 de la carta orgánica del BCRA no permite a la entidad garantizar deuda del Tesoro. Para algunos juristas, se trata de un argumento algo discutible porque el seguro de liquidez que ofrece la entidad a los bancos no es a un precio predeterminado. Sea como fuere, 1816 sostiene que queda abierta la puerta a una eventual judicialización del denominado "put".