Entre el riesgo de los "puts" y la medida de "la mecha", un canje de deuda con más dudas que certezas

El canje de deuda anunciado por el ministro Sergio Massa ha dejado, hasta ahora, más dudas que certezas.

El lunes el ministro, junto a su equipo económico, confirmó el acuerdo pactado junto a entidades privadas sobre la postergación de vencimientos, principalmente los comprendidos entre abril y junio del presente año. La idea según se dejó trascender sería contar con una adhesión del 70%. Y, según las estimaciones, un 50% se encontraría en manos públicas, por lo que nos hace imaginar que lograron seducir al porcentaje restante público (se estima que bancos privados poseen un 15% del total).

Si bien había ciertos rumores sobre a qué fecha se postergarían los vencimientos, se conoció a ciencia cierta luego del comunicado oficial y el detalle de títulos elegibles. Dentro de los vencimientos a ser canjeados también se ven comprendidos algunos cuyo vencimiento opera el mes en curso. Se busca canjear unos $7,5 billones, de los cuales, $3,2 billones son títulos a tasa fija, es decir, no indexados.

El restante se compone:

- $2,8 billones en CER

- $0,6 billones en dólar linked

- $0,9 billones en bonos duales

El dato anterior no es menor, ya que los nuevos títulos que se otorgarían son indexados, es decir, o bien a justan por inflación (CER) o el mayor entre inflación y devaluación (DUALES). Por ende, se estarían canjeando vencimientos por $ 3,2 billones que no varían según el dólar o inflación por nuevos títulos que potencialmente ajustarán según alguna de dichas variables.

Los nuevos títulos serán en base a dos canastas:

- Canasta 1: con títulos que ajustan por CER a febrero y octubre de 2024, y además a febrero de 2025.

- Canasta 2: con títulos Duales a febrero de 2024, CER a octubre de 2024 y febrero 2025.

Deuda en pesos: la polémica por los "puts"

Aquello que estaba impidiendo que se concrete el acuerdo de canje, según fuentes de mercado, resultaba en que privados buscaban en que el Banco Central de la República Argentina sea quien garantice los nuevos títulos a emitir, en vez de ser el Tesoro quien actúe de garante, mediante una opción de venta (put) que es ejercible en la medida que el precio del título se encuentre por debajo de lo esperado.

El martes, el BCRA brindó algunas precisiones extra sobre el "seguro" que ofrecería, con algunas modificaciones a las opciones de venta sobre títulos públicos que YA existían desde julio de 2022.

Lo cierto es que al encontrarse el BCRA participando de manera activa en el mercado secundario, sosteniendo paridades, de una manera "virtual" también está ofreciendo ese seguro. Ello hizo, entre otras razones, que los PUTs que existen desde julio 2022 escasamente se hayan ejercido.

Concluyendo, se ha confirmado aquello para lo cual el mercado tenía ciertas dudas: el perfil de vencimientos de la deuda en pesos de cara al período pre-electoral y su posible reperfilamiento o no.

Se resolvió mediante la postergación de la exigibilidad de la deuda y condiciones de pago (de unos $14 billones que vencen hasta septiembre 2023, se estaría intentando canjear por $7,5 billones, lo que equivale a un 54%).

¿Un "alargamiento de la mecha" de la bomba?

Desde la oposición han expresado sus advertencias en cuanto a la sostenibilidad del acuerdo en cuestión y que dicha opción de venta podría generar una crisis inflacionaria. Lo cierto es que el monto que se busca canjear equivale a un 100% de la base monetaria actual y un 25% de los pasivos remunerados, por ende, ante algún evento disruptivo con cotizaciones de los títulos públicos inclinándose a la baja, el riesgo de una emisión de tal magnitud por parte del BCRA, podría generar presiones inflacionarias.

De todos modos, la intervención en el secundario seguirá (según el mismo comunicado oficial) evitando volatilidad, por ende, es más probable que nos adentremos en un escenario donde el BCRA emita para sostener paridad más que para honrar la opción de venta vendida.

Demás está decir que al tratarse de una situación que deberá afrontar la gestión venidera (ya sea con cambio de color político o no) entiendo que, posicionándose como una posible fuerza vencedora, emitan dichos comunicados bajo el eslogan de "alargar la mecha a costa de agrandar la bomba" intentando desprenderse de un posible escenario donde la nueva deuda no sea tan "sostenible" como se la dice.

No debemos olvidar que la deuda, principalmente es hija del déficit, por lo que el déficit crónico al cual se la ha sometido a la Argentina no ha hecho otra cosa que agravar el problema cada vez más con el correr de los años, donde no se supo aprovechar superávit gemelos, boom de commodities, tasas en dólares en mínimos, por mencionar algunos hechos de los cuales podríamos haber aprovechado para hacer los cambios que hoy la sociedad exige, mejorado las cuentas públicas.

Será un panorama desafiante los tiempos venideros, donde nada garantiza que no se llegue a los nuevos vencimientos con los mismos problemas que nos encontramos actualmente, con una deuda impagable para el fisco, y condiciones financieras estresantes que no brinden algo de alivio a la situación.

Desde el punto de vista técnico y financiero, las condiciones en las cuales se emiten los nuevos títulos a 2024/25 ofrecen al acreedor una excelente cobertura frente a los grandes desafíos que tiene nuestra Argentina (inflación y dólar). Eso sí, en la medida que el deudor honre sus nuevos compromisos…