Massa, ante un canje decisivo para despejar el horizonte de la deuda en pesos: ¿cómo le responderá el mercado?

El ministro de Economía Sergio Massa enfrentará este jueves 10 de noviembre un nuevo canje voluntario de deuda en pesos para despejar de vencimientos que caen en noviembre y diciembre por un monto de $1,5 billones.

En el mercado preveían que la secretaría de Finanzas iba a realizar este mes esta operación de conversión ante la abultada carga de vencimientos del último bimestre del año, que en total ascienden a 1,7 billones.

Pero los analistas explican que este canje también está orientado a facilitar al Banco Central el roll over de los bonos que estuvo comprando en las últimas semanas en un escenario donde, nuevamente, la deuda en pesos muestra señales de estrés y saturación. Y es que, por su carta orgánica, la entidad monetaria no puede participar en las licitaciones del Tesoro.

Por la gran tenencia de títulos en poder del BCRA y los que están en manos de otros organismos públicos, en el mercado estiman un porcentaje de adhesión al canje en torno al 57%.

Canje de deuda en pesos: ¿qué menú ofrece el Tesoro?

Al igual que en el canje de deuda del 9 agosto, que había lanzado Massa apenas asumió el cargo y por el que despejó vencimientos por $2 billones, Economía otra vez recurrió a ofrecer a los inversores bonos duales con vencimiento en junio, julio, y septiembre de 2021.

El bono dual da un rendimiento ajustado por inflación o por variación del dólar oficial, lo que más pague al momento de la fecha de vencimiento.

El canje busca patear vencimientos de noviembre y diciembre por $1,5 billones.

Y hay siete bonos elegibles que se incluyen en el canje: el bono dólar linked T2V2, LEDES y LECERs con vencimiento en noviembre y diciembre y el BONCER TC22P

En ese marco, el Tesoro brinda tres alternativas diferentes:

1. La reapertura del bono en moneda dual con vencimiento el 30 de junio de 2023 (TDJ23) para los tenedores de la Lecer X23N2, la Lede S30N2 y el Bono vinculado al dólar estadounidense T2V2.
2. La reapertura del bono en moneda dual con vencimiento el 31 de julio de 2023 (TDL23) para los tenedores de la Lecer X16D2, la Lede S16D2 y la Lede S30D2.
3. La reapertura del bono en moneda dual con vencimiento el 29 de septiembre de 2023 (TDS23) para los tenedores del Boncer TC22P.

La recepción de las ofertas comenzará a las 10.00 horas de este martes y finalizará a las 15 horas.

En el canje que propone Sergio Massa se ofrecen bonos duales que ajustan por inflación o por tipo de cambio oficial.

¿Qué lectura hicieron los analistas?

Aurum Valores señalaron que "el llamado al canje refleja el fuerte volumen de vencimientos que debe afrontar el Tesoro en noviembre y diciembre, y con la necesidad de canalizar por allí las compras que hizo el BCRA en el mercado secundario".

Al respecto, Pablo Repetto, jefe de Research de Aurum Valores, comentó a iProfesional que la operación de conversión parece estar bastante orientado para que el BCRA y otras entidades del Sector Público Nacional con letras y bonos en su poder los canjeen, dado que el BCRA no puede ingresar a las licitaciones primarias, y como compró títulos para sostener los precios debe entrar por medio de un canje".

Javier Timerman, socio de Adcap Grupo Financiero, evaluó que "en una economía con cepo, el Gobierno va por el camino de ofrecer instrumentos con cobertura de inflación y dólar, son soluciones transitorias que están bien" aunque aseguró que "hay que empezar a pensar en soluciones de mediano plazo, porque se crea intranquilidad apelando al mercado de deuda local". Y opinó que "debería sentarse el Gobierno con los referentes de la oposición y acordar al menos ciertas políticas de financiamiento y tranquilizar así al mercado".

A su vez, en Facimex Valores indicaron que "los inversores deberán licitar un precio de adhesión para los Duales y habrá un precio de corte individual para cada uno de los instrumentos, que serán tomados a valor técnico" por lo cual "los posibles ‘premios’ del canje con respecto al mercado secundario se determinarán en la misma operación".

En sintonía, los analistas de Consultatio Plus plantearon que "no queda claro que tan atractiva resulta la propuesta ya que para los bonos duales el precio de corte se determinará en la misma subasta".

Canje: ¿habrá elevada participación?

Pedro Siaba Serrate, estratega de Portfolio Personal Inversiones (PPI), planteó que "dado que estamos cada vez más próximos a elecciones presidenciales, creemos que esta conversión no logrará una gran adhesión del sector privado", por lo que estimó una menor aceptación que la obtenida en el canje de agosto. En esa oportunidad, Economía informó una adhesión del 85%, aunque el analista aclaró que luego detectamos que "el resultado final del canje de agosto tuvo una adhesión del 70,6%".

En PPI estiman una adhesión al canje cercana a 58% por participación del BCRA y organismos públicos.

"Estamos más próximos a los momentos de posible mayor estrés en la deuda pesos. Entonces, es más difícil ir swapeando para adelante porque cada vez tenés menos tiempo", fundamentó.

En este contexto, calculó que "teniendo en cuenta que el sector público poseería el 45,7% de estos 7 instrumentos, haciendo una proyección lineal sencilla, la adhesión total del canje no creemos que supere el 57% o 58%".

Repetto sostuvo que "considerando los stocks que tiene el sector público nacional, debería haber un buen canje, ese roll over está garantizado siempre".

Por su parte, Lucio Garay Méndez, economista de Eco Go, afirmó que "las expectativas son menores a la del canje pasado", y dijo que "va a volver a haber un alto nivel de adhesión porque gran parte de las tenencias están en manos de acreedores públicos, pero no creo que haya una elevada adherencia de los tenedores privados". Y enfatizó que "las últimas licitaciones de deuda no tuvieron un resultado excepcional por lo que un mal resultado del canje no sorprendería".

De igual visión, Nery Persichini, estratega de GMA Capital, dijo que con este canje "el Tesoro busca terminar el año de la mejor forma en términos de carga de vencimientos en pesos, hasta fin de diciembre, hay compromisos por $1,7 billones"

"Estimamos un ingreso pleno entre las entidades públicas. En el sector privado, en cambio, podría haber menores incentivos", auguró.

Al mercado le preocupa la carga de vencimientos que hay en 2023.

Los analistas de Facimex Valores consideran que "es probable que la operación alcance un nivel de adhesión importante, ya que el sector público estaría en poder de cerca del 60% de los vencimientos".

Deuda en pesos: signos de estrés

El canje se realiza en medio de un escenario donde la deuda en pesos muestra signos de saturación, lo que se reflejó en el resultado de las licitaciones del Tesoro de octubre y la primera de noviembre, que en el mercado dejaron sabor a poco ante el bajo nivel de financiamiento obtenido.

Un análisis de Delphos Investment destacó que "el peso de la deuda denominada en moneda local es cada vez mayor, y sumado a la ponderación de títulos indexados, el mercado descuenta un panorama de roll over post electoral cada vez más complicado" y por eso la deuda corta se lleva el mayor interés de los inversores".

"La preferencia por títulos cortos se deja ver tanto en las licitaciones primarias del Tesoro como en los movimientos del mercado. Los bonos pre-electorales son menos volátiles que los más largos. Además, los primeros vienen rindiendo mejor que aquellos que vencen post elecciones", remarcaron.

Canje: ¿despejará las dudas sobre la deuda en pesos?

En Delphos destacaron que "los plazos de los títulos ofrecidos siguen incrementando la concentración de vencimientos entre junio y septiembre de 2023, lo que complejiza la gestión de la deuda en pesos en la previa electoral de 2023".

De igual diagnóstico, Persichini precisó que "en el caso de que haya un canje con aceptación total, los compromisos en la previa electoral van alcanzar dimensiones difíciles de manejar".

El canje concentrará aún más los vencimientos entre junio y septiembre, previo a las elecciones.

"En los 4 meses previos a octubre de 2023, la deuda en pesos a pagar o refinanciar sería de u$s34.700 millones, una cifra equivalente al 77% del préstamo del FMI", puntualizó.

Repetto también desestimó que el canje logre aplacar los temores sobre la deuda en pesos. Y juzgó: "Veo difícil que esto ocurra porque el problema es que el nivel de vencimientos que se está acumulando en 2023 antes de las PASO es muy significativo", por lo que argumentó que el hecho de "que el canje salga bien por la participación del BCRA o de otros organismo públicos no implica que el mercado privado se tranquilice".

Asimismo, Fernando Baer, economista jefe de Quantum Finanzas, alegó que con el canje "con esfuerzo patean plazos pero sin poder ampliar el horizonte de colocación" porque "el mercado no está queriendo ir más allá de septiembre de 2023", por lo cual "siguen las dudas".

Con la misma lectura, en Facimex dijeron que "esperamos que este canje permita al Tesoro mejorar los números de financiamiento en la recta final del año luego de tres licitaciones que dejaron señales preocupantes, una condición necesaria para cerrar el programa financiero sin mayor emisión". No obstante, aseguran que "la operación no despejará el gran interrogante, qué es cómo se financiará la transición presidencial".

Al respecto Garay Méndez aseveró que "hay serias dudas sobre si el siguiente Gobierno va a respetar los contratos de deuda en pesos, y ante la posibilidad de un reperfilamiento/default por inducción hacia atrás, termina afectando los vencimiento de los meses previos".

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Explicó que la incertidumbre del mercado radica que "en 2023 con (una meta comprometida con el FMI) de un déficit fiscal de 1,9%, el Tesoro va a tener que salir a buscar muchos pesos al mercado con las elecciones encima".