Deuda en pesos: Massa superó test pero enfrenta un horizonte desafiante, ¿puede haber otro episodio de estrés?

El Gobierno obtuvo en la licitación de deuda en pesos de este lunes 29 de agosto, fondos por un valor efectivo de $285.901 millones, cifra superior a los $90.000 millones que aspiraba a cosechar inicialmente con esta operación para cubrir vencimientos por ese monto.

Así, el ministro de Economía Sergio Massa logró superar su tercer examen en el mercado de capitales local, tras el exitoso canje voluntario de deuda en pesos que se había realizado el 9 de agosto último, y la primera licitación del Tesoro el 11 de agosto último.

A través del canje de deuda se postergaron a 2023 vencimientos por $2 billones. Se trataba de compromisos de deuda que vencían entre agosto y octubre de este año. Con ese canje, Massa buscó calmar la incertidumbre financiera que reinaba cuando asumió el cargo el 3 de agosto y normalizar el mercado de deuda en pesos luego de la corrida que sufrieron los títulos CER -que ajustan por inflación- en junio y parte de julio en medio de rumores de reperfilamiento.

Con un mercado financiero más apaciguado, los analistas estimaban que esta subasta se trataba de una prueba sencilla por el bajo monto de vencimientos , y dado que con el canje de deuda y lo cosechado en la primera licitación del mes, el Tesoro había conseguido ya el monto suficiente para cubrir las obligaciones de pago previstas para agosto.

Por esa razón, en el mercado planteaban que esta subasta iba a permitir evaluar el roll over entre inversores privados.

Y es que las licitaciones de deuda son cruciales para cumplir con la meta de reducir la asistencia monetaria del BCRA al Tesoro del 3,7% del PBI en 2021 a 1% del PBI, y ante la decisión anunciada por Massa de no pedir más Adelantos Transitorios al BCRA en lo que resta del año.

Massa aprobó su tercer test en el mercado local, los analistas preveían que iba a ser una prueba sencilla

Deuda: prueba ampliamente superada

En la licitación el Tesoro obtuvo en esta licitación un financiamiento extra por $197.000 millones.  Para enfrentar este reto el Tesoro ofreció en la subasta un menú de cuatro instrumentos de deuda.

• Hubo una Letra de Liquidez del Tesoro a descuento (LELITE) que vence el 30 de agosto de este año, que puede ser suscripta sólo por Fondos Comunes de Inversión (FCI).
• También hubo dos Letras del Tesoro a descuento a tasa fija (LEDES), una con vencimiento el 16 de diciembre de 2022 (S16D2), y la otra caduca el 31 de enero de 2023 (S31E3).
• Y ofreció, además, una Letra ajustada por CER (LECER) que expira el 16 de junio de 2023 (X16J3).

La particularidad de esta licitación radicó en que solo se ofrecieron nuevos instrumentos.

Los analistas consideraban que el menú ofrecido lucía adecuado para las condiciones del mercado, que muestra reticencia a tomar títulos con vencimiento más allá de fines de 2023.

En este sentido, un informe de Facimex Valores resaltó que la estrategia del Tesoro siguió "centrada en colocar instrumentos con vencimientos previos a las elecciones primarias del próximo año".

"Hacia adelante habrá que ir monitoreando las licitaciones porque, a medida que transcurren las semanas, el calendario pre-electoral se va achicando y, en algún momento no muy lejano, el equipo económico se verá forzado a testear el roll over colocando instrumentos con vencimientos después de las elecciones", señalaron.

Ante aceleración inflacionaria, Economía ofreció LECER pero con vencimiento en junio de 2023

¿Qué títulos tuvieron más demanda?

En la licitación de este lunes se recibieron 1.730 ofertas que representaron un total de valor nominal de $450.860 millones, adjudicándose un valor efectivo de $285.901milloines, informó el Ministerio de Economía

La cartera económica precisó que del total adjudicado el 68% fue en instrumentos a tasa fija, y el 32% en títulos ajustados por CER.

En el marco del Programa de Creadores de Mercado, este martes 30 de agosto se efectuará la segunda vuelta en donde se podrán recibir y adjudicar ofertas por hasta un 20% del total del valor nominal adjudicado en la licitación de hoy.

La próxima licitación se realizará el 16 de septiembre.

¿Qué lectura hizo el mercado?

Pedro Siaba Serrate, estratega de PPI sostuvo a iProfesional que el Tesoro "en la última licitación del mes superó cómodamente los vencimientos que acumulaban$91.000 millones".

El analista detalló además que "en términos de tasas, las LEDES cortaron en 75.34% TNA (S16D2) y 77.04% TNA (S31E3), en línea a lo que habían cortado en la licitación anterior", mientras que la LECER de junio (X16J3) cortó en el rango inferior de lo que habíamos calculado en CER + 0.51%". En la licitación previa la S30N2 habría cortado en 75,6%.

Al respecto, Juan Delich, economista de Eco Go,  comentó que "las tasas practicamente se mantuvieron con respecto a la licitación pasada"

"La tasa efectiva anual cerró en 97,3%, 50 puntos básicos por encima del rendimiento de las Leliqs. El resultado se debe a este nuevo corredor de tasas implementado en el que le otorgan un spread a prestarle los pesos al tesoro. En otras palabras la diferencia positiva con la tasa de Leliq genera los incentivos para prestarle al Tesoro", afirmó.

Por su parte, Tobías Pejkovich, economista de Facimex Valores, recalcó que Economía logró "un roll over superior al 300%"

El Tesoro mantuvo, prácticamente, el mismo nivel de tasas que en la licitación anterior

La cartera económica especificó que contabilizando los fondos obtenidos en esta licitación, alcanza un financiamiento neto en agosto de $212.236 millones.

Al respecto, Pejkovich enfatizó que "este resultado se alcanzó a costa de que los plazos de las colocaciones disminuyeron a su menor valor (144 días) desde que se reinstauró el mercado de pesos en 2020, lo que agrega presión en el perfil de vencimientos en el corto plazo".  

Financiamiento en pesos: horizonte desafiante

Tras el éxito en el canje de deuda, el Tesoro enfrenta vencimientos suavizados en los dos próximos meses. Luego de esa operación de conversión se logró reducir los vencimientos proyectados a 209.337 millones en septiembre, y $155.336 millones en octubre.

De todos modos, el desafío para el Tesoro no será fácil hacia adelante, ya que los analistas advierten que el anuncio que realizó Massa en su primera conferencia de prensa de que no se van a utilizar Adelantos Transitorios por lo que resta del año., y que el objetivo del Gobierno "es no pedir más plata de emisión para financiar" las cuentas públicas.

Se deberá conseguir en el mercado local un financiamiento muy superior al estimado previamente: entre $700.000 millones y $1,1 billones, según los distintos cálculos privados.

Según los cálculos de la consultora Pxq, que dirige Emmanuel Álvarez Agis, "en caso de que se cumpliera la meta con el FMI serían, en promedio, $200.000 millones de financiamiento neto por mes con un pico en diciembre por estacionalidad del gasto", y opinó que "luce como un objetivo desafiante".

A su vez, un análisis de GMA Capital vaticinó que a pesar del alivio transitorio en los vencimientos en pesos que permitió el canje de deuda de principios de mes, "lo que se viene para 2023 es cualquier cosa menos sencillo". 

Decisión de frenar la asistencia monetaria al Tesoro implica más presión sobre la deuda a colocar

"El monto acumulado de vencimientos del año que viene asciende a $7,3 billones, con el agravante de que el 90% de esa deuda se encuentra indexada o atada al dólar, imposibilitando cualquier tipo de licuación real", puntualizó.

¿Puede haber otro episodio de estrés de la deuda en pesos?

Sebastián Menescaldi, director de Eco Go aseveró a iProfesional que "en el manejo de deuda, el riesgo de transición sigue persistiendo, dado que hoy existe una pared que no le permite al Tesoro poder colocar deuda de manera fluida en una fecha posterior a las PASO sin tener que pagar por la cobertura". 

"Así, se observa que se están acumulando cada vez un monto de deuda más importante en forma previa a la elección, que de alguna manera se va a tener que renovar o que el BCRA podría que llegar a tener que salir a recomprar por el put que está colocando en el mercado", acotó.

A su vez, Pejkovich aseguró que "existen riesgos alrededor de otro cierre del mercado de deuda en pesos tal como ocurrió en junio"

"El gran canje de agosto permitió generar un alivio en el corto plazo a costa de cargar el perfil de vencimientos en 2023. Según nuestros cálculos, los vencimientos de todo el próximo año ya ascienden a 5% del PBI (4% del PBI entre marzo y septiembre)", indicó.

Asimismo, dijo que "las tasas forward entre instrumentos que vencen antes y después de las elecciones continúan siendo muy elevadas y reflejan que los inversores siguen reacios a financiar la transición presidencial.

Por su parte, Siaba Serrate comentó que "desde marzo en adelante (mirando el perfil de pagos) vemos un periodo más complicado en términos de vencimientos, que seguramente compliquen el roll over de las licitaciones".

Al respecto, el analista puntualizó que "marzo es el próximo gran pico que se observa en el horizonte.

A su vez, un informe de Aurum Valores destacó que "la estrategia financiera del Tesoro para evitar mayor emisión plantea como objetivo conseguir niveles elevados de roll over con el sector privado", y recordó esa táctica "mostró limitaciones marcadas en junio cuando una salida masiva de inversores en posiciones en pesos derivó en una crisis de proporciones que todavía hoy sigue teniendo sus remezones", señaló.

Analistas ven riesgos de estrés de la deuda en pesos en los seis meses previo a las elecciones de 2023

Mirando la transición entre fines de 2022 y principios de 2023, la consultora realizó un ejercicio de "stress test" para estimar si una situación similar podría repetirse.

En ese marco, estimó a cuánto ascenderían los vencimientos en pesos para los 6 meses que van de abril de 2023 a septiembre de 2023. Indicó que la prueba de estrés considera que se logra rollear sucesivamente el 100% de la deuda que va venciendo colocando nueva deuda a un plazo de 6 meses promedio. 

La conclusión a la que llegó es que "el panorama será muy estresante en la previa de las elecciones aun cuando solo se rollee ese porcentaje con una tasa neutra en términos reales".

"Tomando como referencia la estimación del stock de deuda que vencerá 6 meses hacia adelante y en base a nuestras estimaciones de PBI nominal mensual, construimos una serie de deuda en pesos sobre PBI a vencer en los siguientes 6 meses. La comparación con los niveles del pasado nos ayuda a estimar si el grado de estrés que podría verificarse es alto dado el nivel de vencimientos que el Tesoro debería afrontar. La respuesta es que el desafío será mayúsculo", auguró.

Según ese ejercicio, "el nivel de deuda en pesos / PBI que vencerá a 6 meses vista para abril de 2023 en adelante (es decir los vencimientos acumulados desde abril de 2023 a septiembre de 2023 antes del fin del mandato de Alberto Fernández) sería del orden del 4% del PBI".

Ese guarismo es superior comparado con el "el 2,7% de vencimientos a 6 meses vista que había en mayo de este año antes de que se desencadenara la crisis de la deuda en pesos"

Por su parte, un informe de Adcap Grupo Financiero resaltó que ahora "el BCRA trabaja de forma más articulada con el Ministerio de Economía" por lo que "no vemos probable que se repitan los problemas de junio, ni una situación de estrés como la que experimentó el mercado de bonos en pesos". 

"Por otro lado, el sistema está más tranquilo en cuanto al financiamiento del déficit. Las licitaciones para lo que queda de 2022 serán fáciles para el Tesoro porque los vencimientos son chicos luego del exitoso canje de deuda. A corto plazo, no veremos situaciones de estrés", concluyó.