El colmo de Guzmán: con un mercado desconfiado, la inflación ya no le permite "licuar" deuda en pesos

Una de las pocas cosas buenas de la inflación es que les permite a los gobiernos "licuar" deudas, porque terminan pagando un valor que, en términos reales, es más chico que el monto que habían pedido prestado. Pero claro, para que eso ocurra es preciso que haya inversores que no estén a la defensiva y decidan cubrirse con cláusulas de indexación.

Eso es, justamente, lo que le está pasando a Martín Guzmán, que ve cómo en el mercado cada vez se agranda más el porcentaje de títulos indexados por CER -ya superan el 70% el total- mientras disminuyen las otras opciones, como los bonos a tasa fija: una prueba de que los inversores prevén que la inflación puede espiralizarse.

Es por eso que los analistas destacan la gravedad de este proceso inflacionario: se sienten todos los efectos negativos, pero se empiezan a diluir los positivos.

Lo cierto es que se le hace cada vez más difícil al ministro de Economía presentarse a rendir test ante el mercado: a diferencia de lo que le ocurría en el primer trimestre -en que en cada licitación para renovar deuda no sólo le prestaban dinero para pagar todos los vencimientos sino que le dejaban un "excedente" del 50%- ahora tiene dificultades para obtener de los inversores el dinero suficiente para cubrir sus obligaciones.

Es por eso que todas las lupas están puestas en lo que ocurrirá este jueves, cuando vuelva a "pasar la gorra" por el mercado. Será la primera licitación del mes, uno de los más exigentes para el Tesoro, porque vencen $925.000 millones. Y el antecedente de abril no es bueno: quedó un 11% debajo de lo necesario para cubrir los vencimientos.

Esto pone dudas respecto de si Guzmán logrará su objetivo, que es renovar todos los títulos que vencen y obtener, además, un excedente de 23%.

Se trata de un mercado que ha dado señales de cierto agotamiento en su capacidad para financiar al Tesoro y donde, además, los ruidos políticos hacen su efecto -como lo demuestra el hecho de que al Gobierno le cuesta mucho colocar títulos con vencimiento posterior al 2023-.

El mercado de capitales, cada vez más a la defensiva: le toman a Guzmán títulos indexados por CER y con vencimiento a corto plazo

La peligrosa vuelta de "la maquinita"

La gravedad de la situación quedó en evidencia por el regreso de "la maquinita": ante el bajón en el financiamiento obtenido en el mercado doméstico de deuda, Guzmán tuvo que recurrir nuevamente a la asistencia financiera del Banco Central.

Hablando en números, después de los $95.000 millones que le acaba de girar Miguel Pesce a Guzmán, ya se acumula en el año una asistencia por unos $297.000 millones, cortando un trimestre de tregua.

Esto es una mala noticia por muchos motivos. El primero es, naturalmente, que una mayor dependencia del Banco Central es un factor que fogonea la inflación, justo cuando Guzmán había previsto que, por la contracción de la base monetaria ocurrida en el verano, podría tener unos meses de paz.

Para peor, ese salvataje monetario ocurre en una época del año en que, por motivos estacionales, hay cierta holgura fiscal. Es decir, deja la previsión de que la situación podrá empeorar en el segundo semestre.

Pero, acaso lo más urgente: Guzmán ya gastó un 44% del "cupo" al que se había comprometido con el Fondo Monetario Internacional, que le exige acotar a un punto del PBI la financiación monetaria del déficit. Es una meta difícil de lograr, si se tiene en cuenta que el año pasado se recurrió a la maquinita por 3,7% del PBI, y los analistas ya están especulando con que será la primera meta incumplida con el FMI, para lo cual habrá que pedir un "waiver" dentro de tres meses.

Hay economistas que, no obstante, argumentan que el Tesoro tiene "un as en la manga". Sobre este punto, Andrés Borenstein, analista de la consultora Econviews, observa: "el año pasado tomó mucho financiamiento y se estima que, neto de parafernalias contables, los organismos del sector público tienen un 0,8% del PBI encanutado de 2021".

De todas formas, no oculta su preocupación por el hecho de que "el mercado local de bonos parece estar encontrando límites" y advierte que "ya no quiere financiar largo, más allá de las elecciones de 2023".

Más explícita es la advertencia que hizo Marina dal Poggetto, directora de la consultora Eco Go: "Todo el mundo está jugando al juego de los pesos ahora y el riesgo es provocar un efecto ‘Puerta 12′. Si no tenés coordinación ni hacia afuera ni hacia adentro, el programa es endeble y la inflación está cambiando de régimen".

Este es otro de los grandes desafíos del Gobierno, dado que a medida que pasan los meses, cada vez los títulos que coloca son a vencimiento más corto, lo cual lo presiona a ofrecer tasas de interés crecientes para tentar a los inversores.

La elevada inflación en Estados Unidos es vista por los analistas como una oportunidad para tomar deuda que será "licuada" rápidamente en términos de PBI

Inflación en EEUU: una oportunidad perdida

Pero, aun con toda la contundencia que muestran los números, hay algo peor: lo que los economistas le reprochan a Guzmán es que le esté ocurriendo este aprieto financiero en un momento en el que el mercado global ofrece ciertas ventajas.

Básicamente, hoy los gobiernos de la región ven la posibilidad de "licuar" sus deudas gracias a la alta inflación internacional, que implica que, en términos reales, esos dólares costarán menos al momento de devolverlos en comparación con lo que valían al momento de pedirlos. Pero Argentina no lo está aprovechando por su limitación para acceder al mercado de la deuda dolarizada.

"Con esta situación, la deuda a tasa fija se va licuando. Porque si estás pagando una tasa del 4% o del 5% y la inflación de Estados Unidos se va al 8%, en términos reales la deuda se achica. Es lo que muchos economistas venimos diciendo hace tiempo, que hay que aprovechar la situación internacional, porque a un país como Argentina esto le da un espacio hacia adelante", apunta Juan Luis Bour, director de la fundación FIEL.

Uno de quienes ha argumentado con más firmeza sobre este tema es Federico Sturzenegger, ex presidente del BCRA durante la gestión macrista. Critica el hecho de que por un prejuicio político, "se vendió la insólita idea de que la deuda en pesos no es deuda y que, la deuda en dólares, sí lo es".

Destaca que, por el hecho de tener unos u$s160.000 millones en deuda dolarizada a tasa fija, la inflación estadounidense le permitirá una reducción real de al menos u$s16.000 millones, porque el PBI argentino crecerá en términos de dólares por un monto igual al 10% que se pronostica de inflación en el país del norte, más el crecimiento de la economía argentina.

Según su cálculo, el Gobierno podría estar financiándose a una tasa que la propia inflación estadounidense iría licuando en el tiempo, pero prefirió emitir títulos indexados por inflación que están costando un 28% en dólares.

La ralentización del tipo de cambio frente a la inflación hace que los títulos "dólar linked" pierdan interés frente a los que ajustan por CER

Bajo el paraguas del CER

Es por esta situación que en el mercado no solamente se le presta atención al monto de la deuda que consiga Guzmán sino, también al tipo de títulos que el ministro puede colocar: hay ciertos bonos que pueden ser "licuados" con relativa facilidad mientras que otros -los que compran los inversores más desconfiados- terminan saliendo más caros para el Tesoro.

En realidad, el ministro preferiría colocar ahora más títulos "dólar linked", que el año pasado habían sido un furor, cuando las dudas sobre si se conseguiría un acuerdo con el FMI hacían crecer los temores a una devaluación.

Ahora, en cambio, la previsión del mercado es que la inflación este año estará muy por encima de la tasa devaluatoria, entonces esa deuda le terminaría costando barata a Guzmán. Al menos, mientras se siga constatando todos los meses un deslizamiento en la cotización del dólar que va a la mitad de la velocidad del IPC.

Pero hoy esta opción sólo atrae a una porción minoritaria del mercado. "Los únicos que hoy toman deuda dólar linked son las empresas que están endeudadas en dólares, es lo que se denomina ‘hedging’, cubrirse en la misma moneda en la que tiene sus pasivos. Para Guzmán, colocar esos bonos es negocio", argumenta Bour, de FIEL.

Y deja en claro que la tónica del mercado será la de buscar defensas contra la inflación: "Los inversores creen que Guzmán va a tratar de mantener al tipo de cambio pisado. Entonces en lugar de tener deuda en dólares, la mayoría va a pedir deuda indexada por inflación, porque el agente sabe que la inflación es lo que va a dominar".

Para ponerlo en números, la deuda ajustada por CER se incrementó en un año por el equivalente a u$s12.455 millones, hasta llegar actualmente a un total de u$s52.632 millones.

Mientras tanto, la inflación, lejos de ayudar, sigue agravando el plano financiero. De acuerdo con los últimos números oficiales, la deuda pública aumentó en u$s51.195 millones en lo que va de la gestión Fernández. El aumento es producto de un alza de u$s2.250 millones en moneda extranjera y u$s33.791 millones en moneda local.

Los números son impactantes de por sí, pero además está el factor político: con la interna en la coalición gubernamental, la inflación desbocada y la incertidumbre sobre el futuro del acuerdo con el FMI, cada vez se escuchan más advertencias sobre el riesgo de "reperfilamiento" para la deuda en pesos.