El peligro del nuevo carry trade local: el impacto de la deuda en pesos y el dólar dormido
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Frente a una inflación en suba y con un tipo de cambio oficial que aumenta menos que la inflación los inversores locales han decidido en su mayoría posicionarse en pesos para aprovechar esa ventaja a través de un nuevo carry trade.
En este contexto, los inversores siguen inclinándose por activos que indexan por CER, tras el alto IPC registrado en febrero y un marzo difícil en materia de inflación que podría llegar al 6 % mensual.
Un aspecto importante para analizar el futuro comportamiento de la inflación es que, por lo general, febrero suele tener menos inflación que enero. Pero este año se dio al revés.
El próximo Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) que divulgará el BCRA esta semana, podría evidenciar un fuerte aumento de la proyección para el año.
Hasta febrero las consultoras y los bancos esperaban que el 2022 terminaría con una suba anual de inflación del 55%, que tal vez en la nueva medición esté más cercana al 60 por ciento anual.
Carry trade: deuda en pesos y dólar dormido
La deuda ajustada al CER, que sigue al índice de inflación, es la principal alternativa de financiamiento de mercado con la que cuenta el Tesoro. Si la calculamos con el tipo de cambio oficial, el stock de deuda en letras y bonos CER en la actualidad llega a unos u$s70.000 millones.
Desde que asumió este Gobierno el total del stock de deuda indexada con el CER paso de unos u$s25.000 millones a un valor de u$s70.000 millones en la actualidad, un aumento de unos u$s45.000 millones en deuda en pesos indexada a los precios.
Esa suma coincide con el total de deuda refinanciada con el FMI luego del acuerdo aprobado el lunes pasado.
Es financiamiento en moneda local que emite el BCRA que no impacta respecto al porcentaje del PBI como si lo hace la deuda en dólares en caso de una devaluación. El PBI aumenta a la tasa del CER, nominal.
Por consiguiente, no genera un problema por el tipo instrumento pero si crece la deuda exponencialmente ese es otro problema.
Estrategia de financiamiento del Gobierno
Por el momento, la estrategia de financiamiento del Gobierno tiene como eje, con la ayuda de las restricciones cambiarias, que el mercado se posicione en la deuda atada a la inflación porque el BCRA y el Tesoro se resisten a subir las tasas de interés en pesos y, de otra forma, no hay manera de conseguir financiamiento voluntario.
En el primer trimestre el 70 % de la deuda en pesos colocada por el ministerio de Economía fue en bonos y letras ajustadas por CER.
"Endeudarse a una tasa de interés muy positiva es complicado. En dólares, te beneficia ante un atraso y te complica en una devaluación. Si te endeudas al CER sin una tasa muy alta no lo veo tan poco amigable. Obviamente que el problema que tenés es el del aumento de la deuda por mantener siempre déficit. La particularidad de la deuda CER es que, a diferencia de la bola de Leliq que se mantiene a una tasa por debajo de la inflación, esta deuda no se licúa. Mientras se mantenga financiando déficit, tiende a crecer", explicó a iProfesional el economista Salvador Distefano.
Luego agregó que "la emisión de deuda que hace el Gobierno es producto del déficit fiscal que tiene. Lo que hizo el Gobierno en el primer trimestre es reemplazar la emisión de pesos del BCRA por colocación de deuda indexada por CER".
El riesgo de acumular mucha deuda indexada por la inflación podría ser similar al de las Lebac
En el mencionado contexto se puede esperar que la deuda indexada a precios siga creciendo. Al menos hasta que el mercado empiece a considerar que las letras y bonos CER están caras y empiece a pedir emisiones de deuda en pesos atadas al dólar.
En ese caso el aumento de la deuda indexada por CER podría ser tan complejo como el de la nominada en dólares.
El riesgo de acumular demasiada deuda indexada al CER podría ser parecido a lo que ocurrió con las Lebac a mediados de 2018 si hay un evento que genere una situación de desconfianza que lleve a los fondos que invierten letras y bonos indexados por CER a salir a liquidarlos porque tienen expectativas de un fuerte salto devaluatorio.
Así es como han terminado la mayoría de los carry trade en la Argentina pero esta ventaja a diferencia de los anteriores es solo aprovechado por fondos de inversión locales ya que los internacionales por ahora no ven la posibilidad de entrar por el cepo cambiario.
Con el actual contexto inflacionario es probable que lo ocurrido en el primer trimestre del año se repita en los próximos meses.
Pese a la relativa estabilidad de la cotización del dólar la inflación subió cada vez más desde enero y paso a ser el tema más importante de un Gobierno que hace tres semanas lanzó la llamada "Guerra contra la Inflación".
Marzo podría marcar un pico de inflación que podría llegar al 6% pero no superaría el 6,5% registrado en septiembre de 2019 luego de las PASO de agosto. El impacto de ese número fue un aumento del valor de dólar que pasó de los $45 a los $60 pero con un mercado único de cambios a diferencia del desdoblamiento actual.
El futuro del mercado cambiario
Con respeto al futuro del mercado cambiario la consultora Invec en su último informe señala que "termino el primer trimestre del año y el sistema de agronegocios en general y el de los granos y sus derivados industriales en particular volvieron a liquidar una cantidad de divisas récord. Entre los meses de enero y marzo, el complejo cerealero y oleaginoso ingresó al país más de 7.900 millones de dólares".
El informe destaca también que "en promedio entre los años 2010-2020 para el mismo período la liquidación de exportaciones del sector sumaba unos 4.400 millones de dólares aproximadamente".
"Esto significa que el año arrancó con un ingreso de divisas del agro de un 80% superior al promedio de la última década. Este flujo de dólares está superando incluso al arranque del año pasado que se había ubicado como el mejor año hasta el momento", agrega.
"Es decir que, a solo un año de haber marcado un récord en el ingreso de dólares, el sector está encaminado a volver a marcar un máximo en este 2022, superando los 32.800 millones de dólares ingresados durante todo el año pasado", enfatiza.
Hay dos factores que explican esencialmente este boom de dólares en el primer trimestre, uno interno y otro internacional.
El factor interno tiene que ver con la mayor cosecha de trigo de la historia con que cerró el 2021: 21,8 millones de toneladas que dejaron un saldo exportable de casi 15 millones de toneladas de trigo. Así el 2021 terminaba y el 2022 arrancaba con un colchón de dólares aportados por la cosecha fina.
El contexto internacional presiona sobre el dólar
A este fenómeno se sumó el contexto internacional que, desde las primeras semanas de enero y bastante antes de la invasión rusa a Ucrania, empujó los precios de las commodities agrícolas hasta nuevos valores récords. Soja, maíz, trigo, y aceite de soja tocaron valores máximos en mucho tiempo y en las últimas semanas se estabilizaron en precios muy altos.
Con la particular composición del comercio exterior argentino, la suba de los precios de los commodities agrícolas no garantizaba una mejora instantánea de los términos de intercambio si el proceso era acompañado por la sube también récord de los commodities energéticos de los cuales somos importadores netos.
Pero también es cierto que la importación de energía durante los tres primeros meses del año es muy pequeña, por lo que este problema gravitará sobre la economía argentina recién en los meses de invierno que están por venir.
Es decir que durante el primer trimestre fue casi todo efecto positivo el cambio de los precios internacionales para la balanza comercial argentina.
El panorama de las cuentas externas argentinas no luce lo holgado que deberían estar dado este extraordinario ingreso de agro dólares que acabamos de describir. De hecho, durante el primer trimestre del año el BCRA no ha podido terminar con compras netas de reservas, sino que su intervención cerró en terreno negativo por unos 50 millones de dólares.
Es cierto es que una magnitud muy baja y casi de equilibrio, pero comparando este resultado con el de los primeros trimestres de los últimos dos años, es una señal de alerta.
Durante el período enero-marzo de 2020, con precios internacionales de nuestras exportaciones considerablemente menores, el BCRA había podido terminar el período comprando 670 millones de dólares en el mercado.
Y el año pasado, en el mismo período se alzó con 2.270 millones de dólares en sus arcas gracias a la intervención compradora en el mercado.
Las inconsistencias macroeconómicas son cada vez más evidentes
El mayor nivel de actividad económica, por un lado, pero principalmente los incentivos generados por un esquema macroeconómico que no cierra están consumiéndose los dólares que ingresan por las exportaciones aún con un estricto control de cambios y trabas múltiples a las importaciones.
La inconsistencia macroeconómica, centralmente en el esquema cambiario, está teniendo una mayor influencia sobre el mercado de cambios que el extraordinario contexto internacional de precios de commodities.
Dado este panorama, para los próximos meses se espera que el resultado externo sea mucho más estrecho de lo que debería ser dada la estacionalidad de la cosecha gruesa.
Normalmente entre los meses de abril y julio el BCRA se hace de una gran cantidad de dólares debido a la fuerte liquidación de las cosechas de maíz y soja.
Pero este año, estarán las importaciones energéticas compensando en gran medida ese flujo positivo de divisas.
Presiones al mercado cambiario
Si el gobierno no logra acumular dólares en la temporada alta, entonces las presiones sobre el mercado de cambios podrían volver a ser muy fuertes a partir del mes de agosto en el que el ritmo de liquidación de exportaciones vuelve a descender.
La relativa "pax cambiaria" actual (las brechas se han comprimido desde el anuncio del acuerdo con el FMI) tendría poco aliento.
El desembolso que realizó el FMI a fines de marzo permitió mejorar el flojo desempeño del BCRA en el mercado cambiario en la primera parte del año. En el primer trimestre, la intervención en el mercado finalizó con un saldo negativo de unos u$s200 millones frente al saldo positivo de u$s2.000 millones acumulado en el mismo período del 2021.
Ni los altos precios internacionales de la cosecha permitieron esta vez acumular divisas en el inicio.
Sin embargo, las reservas internacionales netas netas aumentaron por primera vez con el desembolso de u$s9.800 millones que otorgó el FMI.
El dólar terminó el trimestre en la zona de los $200 y los analistas financieros del mercado local y de Wall Street esperan que en los próximos tres meses no se produzcan grandes sobresaltos, ya que habrá un fuerte ingreso de divisas por la cosecha de soja.
Es probable que es impacto positivo se vea opacado por la necesidad del Gobierno de importar energía en invierno a precios mucho más altos que los del año anterior.