Mercado, en alerta: hay un talón de Aquiles en el acuerdo con el FMI y no es Máximo Kirchner

El principal foco de preocupación para el mercado no es el ruido político que generó Máximo Kirchner, al mostrar su negativa a que el Gobierno avance en el acuerdo con el FMI. Tampoco, las constantes frases incendiarias que llegan constantemente desde el núcleo duro del kirchnerismo. 

Analistas ven un "talón de Aquiles" y está vinculado con una cuestión técnica: el principio de acuerdo con el FMI estableció un sendero de reducción gradual del déficit fiscal primario del 3% del PBI que cerró 2021 a un rojo del 2.5% del PBI para 2022, del 1.9% para el 2023, del 0.9% para el 2024% para llegar a un equilibrio en 2025.

¿Por qué los analistas plantean que hay un el talón de Aquiles?: por el esquema de fuerte recorte de financiamiento monetario contemplado.

Y que es se compromete a achicar "drásticamente"la asistencia monetaria del Banco Central al Tesoro del 3,7% del PBI de 2021 a 1% este año (en el rechazado proyecto de ley de Presupuesto preveía en 1,8%) por lo cual los economistas aseguran que esa meta impondrá una gran exigencia de colocación de deuda en el mercado local, y vislumbran que "no será tarea sencillla" cerrar el programa financiero en pesos .

En tanto, el horizonte trazado prevé reducir la asistencia monetaria a 0,6% del PBI en 2023, y a 0% en el 2024.

Por lo pronto, tras una emisión monetaria récord en diciembre de $685.000 millones para financiar el déficit fiscal, esta semana se conoció que el BCRA el 28 de enero concretó el primer giro de Adelanto Transitorio al Tesoro por $122.000 millones que fueron utilizados para la compra de dólares y pagar los dos vencimientos del FMI por casi u$s 1.100 millones, uno por u$s731 millones ese mismo día, y otro por más de u$s 600 millones que se abonan este viernes 4 de febrero.

¿Es cumplible la meta monetaria?

Adrián Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores, consideró en un conferencia virtual que "el sendero de metas monetarias es el talón de Aquiles" del programa con el FMI, al alegar que el camino de reducción "luce agresivo" ya que significa "la cuarta parte del financiamiento monetario que hubo en 2021, en un contexto de ajuste fiscal muy gradual con lo cual el déficit no va a estar bajando demasiado este año".

El analista afirmó que "bajar la emisión es clave por dos razones, por un lado el FMI está poniendo mucho énfasis en la reducción de la inflación,y por otro lado y más importante de corto plazo, es crucial para que un sendero de devaluación gradual como el que se está planteando en este programa pueda tener alguna probabilidad razonable de éxito".

"Pero los objetivos lucen muy ambiciosos con una consolidación fiscal gradual", juzgó.

A su vez, la consultora Ecolatina evaluó que si bien el ministro de Economía Martín Guzmán sostuvo que otros organismos internacionales podrían aportar financiamiento por 0,9% del PBI,  la meta "luce difícil"

 "Mayores precisiones serán necesarias en este aspecto para que la meta de reducción del financiamiento monetario del déficit sea creíble y efectivamente pueda anclar expectativas inflacionarias y devaluatorias".

Por su parte, un análisis del grupo SBS subrayó que la limitación al financiamiento monetario del BCRA al Tesoro "es mayor al que estimaba el gobierno hace algunos meses" y juzgó que es "una meta más desafiante que la esperada".

En este marco, en SBS creen que "cumplir con la meta de financiamiento monetario requerirá un alto rollover de deuda en pesos, un desafío adicional".

Yarde Buller concordó que el problema de la inconsistencia entre la velocidad de reducción mas lenta del déficit fiscal y más acelerada de la emisión monetaria es que "implica tomar mucha deuda doméstica en pesos, dado que Argentina no tiene acceso al financiamiento externo" .

Por su parte, la consultora FMyA aseguró que "incluso bajando el déficit a 2.5%, cumplir con la meta de emisión de sólo el 1% PBI luce difícil, teniendo en cuenta que 2021 fue 3.8% del PBI" aunque aclaró que "no es imposible"

"Lo restante deberá obtenerlo en el mercado, tanto bancos como institucionales: deberá conseguir 2.1%PBI (más que el 1.6%PBI de 2021). Para eso, tiene que subir la tasa de interés de Ledes", planteó.

Más presión sobre deuda

La consultora Eco Go también enfatizó que en relación a los objetivos en el plano monetario y fiscal que "la contracara no explicitada es un aumento en el financiamiento en el mercado doméstico, mayor o menor dependiendo del financiamiento en dólares que consiga el gobierno de organismos".

Al respecto, Yarde Buller señaló que "el equipo económico argumenta que el objetivo es alcanzable gracias a que obtendrían 0,9% del PBI en financiamiento de organismos Internacionales, aunque estimamos que incluso bajo este escenario se necesitaría colocar deuda en pesos por 2,6% del PBI, en términos netos, es decir por encima de los vencimientos", lo cual pone "una presión importante sobre el crecimiento" del endeudamiento en pesos.

Según calculó, "hay necesidades de financiamiento por 8,3% del PBI para este año"

El economista comentó que "hasta no tener más información concreta con respecto a las líneas de financiamiento del acuerdo definitivo por ahora mantenemos nuestro escenario base que contempla que la emisión monetaria va a ser más alta en torno al 2,5% del PBI que es el espacio legal que tiene el gobierno este año dado por la carta orgánica del BCRA y también algo de uso de reservas".

"Esto es demasiada presión sobre la deuda en pesos. Nuestra impresión es que si se buscara este objetivo que se está planteando, rápidamente los inversores estarían poniendo el foco sobre la carga de la deuda en pesos, la concentración de los vencimientos en el corto plazo y el riesgo de roll over", advirtió.

Asimismo, los analistas del grupo SBS esgrimen que "las necesidades de deuda neta de mercado en pesos por cerca de 2,6 puntos del PBI" es una "cifra desafiante si consideramos que en 2021 la deuda neta en pesos significó 1,7 puntos del PBI.

En ese sentido, recordaron que el mix emisión-deuda neta terminó 74-26% en 2021, incumpliendo el objetivo que se había fijado Guzmán en la ley de Presupuesto del año pasado que contempla financiar el déficit fiscal con un combo de 60% de asistencia monetaria, y 40% de endeudamiento.

En la misma sintonía, un informe de LCG afirmó que "el desafío en el corto plazo pasó a cómo cerrar el programa financiero en pesos"

"Las necesidades son abultadas y las fuentes acotadas: aún con el compromiso de reducción de la emisión que el Gobierno entabló con el FMI, el margen legal con que dispone este año es limitado, y obliga a recargar el financiamiento sobre el mercado", coincidió.

Al respecto, estimó que "sin artilugios contables, como modificaciones en la Carta Orgánica del BCRA y cambios en la regulación macro prudencial, adelantamos que será necesario que el Tesoro logre una tasa de rolleo de la deuda de 1,5".

Según los números de la consultora, "el margen legal para recurrir a la emisión suma solo 1,5% del PBI (entre Adelantos Transitorios y cuasfiscal), solo $337.000 millones por encima del compromiso asumido con el FMI".

"Asumiendo que se respeta el compromiso de emisión acordado con el FMI, quedaría una brecha a financiar en el mercado de 9,3% del PBI. Pero sobre esta suma hay que agregar el costo en términos de intereses de rollear los vencimientos y colocar nueva deuda intra año", agregó.

En estas condiciones, previno que "cerrar el programa financiero en pesos se volverá una tarea difícil, que exigirá mucho del mercado".

Bajo su escenario, "en total el mercado deberá aportar financiamiento por el equivalente a 11,6% del PBI, casi $ 8,5 billones, esto supone una tasa de rolleo de 149% de los vencimientos originales", y explicó que "esta suma implica que el mercado refinancie todos los vencimientos de capital e intereses de este año ($ 5,7 billones) y que aporte fondos extras por $ 2,8 billlones (3,8% del PBI)".

De acuerdo a los cálculos de Quantum Finanzas, "con una estimación de necesidades de fondos en pesos por 12,7% del PBI, el Tesoro debería conseguir financiamiento adicional por 11,7% del PBI".

"Suponiendo que se refinancian en el mercado local los vencimientos de capital de las obligaciones en pesos (8,7% de PBI), el financiamiento adicional necesario para cumplir el objetivo ascendería a 3% del PBI ($ 2,1 billones)", proyectó.

Al respecto, indicó que "en 2021 el financiamiento neto en pesos en el mercado de deuda local fue 2,7% del PBI" por lo que prevé que "obtener el financiamiento necesario parece posible, mucho más si se logra financiamiento neto de organismos internacionales u otros organismos oficiales", aunque aseveró que "dependerá de factores que hacen a la evolución de la demanda de dinero, como ser expectativas, de política cambiaria y de tasa de interés real".

Tras el anuncio de los lineamientos del acuerdo con el FMI, el primer test que deberá afrontar el Tesoro en el mercado local será el próximo jueves 10 febrero cuando está programada una licitación de deuda, y en el mes deberá refinanciar vencimientos por $560.000 millones.

¿Menor emisión anclará expectativas?

Para Yarde Buller, "tener un déficit que baja demasiado lento va a a siempre mantener el riesgo de que en algún momento si no se logran los objetivos de financiamiento con deuda eventualmente el gobierno tenga que volver a recurrir a financiamiento con emisión monetaria".

A su criterio, "incluso si las metas monetarias se van cumpliendo al principio, el hecho de que el déficit baje de manera lenta va a hacer que esta reducción de la emisión monetaria en el corto plazo tenga poco poder de anclaje sobre las expectativas parecido a lo que ocurrió entre 2018 y 2019 en el cual el gobierno anterior implementó un fuerte ajuste monetario, aplicó meta de base monetaria cero, y aún así las expectativas no reaccionaron demasiado".

"Parece difícil que el programa alcance para recuperar la confianza por varias razones:.no está claro el grado de apoyo político al programa, tanto dentro de la coalición de gobierno como entre la oposición; es un camino que no fue elegido por convicción, sino que fue impuesto por el perfil de vencimientos; lo que mantendrá vivos los temores alrededor de un incumplimiento; el sendero fiscal gradual implica que el déficit será alto, manteniendo latente el riesgo de un mayor financiamiento monetario; y el plan plantea una contracción monetaria mucho más acelerada que la consolidación fiscal. Por eso, el acuerdo es principalmente un puente hasta 2024", especuló Yarde Buller.

En ese marco, el economista ratificó que el escenario base de Facimex Valores es que la inflación este año ronde 57%.

De similar mirada, el grupo SBS cree que "pese al abordaje monetario de la inflación, esta permanecerá alta en los próximos meses, esperamos 56% para 2022, debido el arrastre de la emisión de 2021, una estacionalidad en la demanda de pesos que cede en febrero, precios relativos que irán recomponiéndose, y un dólar que correría a un ritmo mayor que en 2021".