Dólar caliente y lluvia de pesos: ¿cuál es la "trampa del verano" que el Central debe evitar a toda costa?

Durante el año que acaba de terminar, el Banco Central (BCRA) emitió más de $2 billones para financiar al Tesoro que sumó muchos gastos debido a la pandemia. Ese exceso de pesos en la calle generó ayudó a muchos a atenuar la crisis pero también tuvo efectos colaterales: fue el combustible de una brecha cambiaria que llegó a 150% y una inflación que empieza a repuntar a medida que la economía vuelve a activarse tras los períodos de aislamiento. 

La dinámica de estrés cambiario se debilitó de cara a los últimos dos meses del 2020. Fundamentalmente en diciembre, la demanda de pesos se recuperó por las necesidades de fin de año (pago de aguinaldos, gastos de vacaciones) y, combinada con las intervenciones oficiales, trajo calma a los dólares financieros. 

El BCRA giró $254.000 millones al Tesoro en diciembre, todo lo que tenía disponible en concepto de transferencias de utilidades. Aunque el dólar mantuvo la calma en buena parte del mes, los economistas alertan que la demanda de pesos cae en los primeros meses del año y afirman que allí radicará el desafío monetario de los próximos meses. 

Una trampa para evitar

En los últimos años, bajo diferentes administraciones del BCRA, la conducción del organismo cayó en "la trampa de febrero". Es un fenómeno que acompaña a la caída estacional de la demanda de pesos, que sucede a la suba que se da durante diciembre, y que consiste en una baja de tasas reales por parte del BCRA. 

Al combinar una reducción en la remuneración de los pesos en un momento de exceso monetario, el BCRA pierde capacidad de absorción porque los agentes económicos (desde el pequeño ahorrista hasta las grandes empresas) prefieren comprar dólares antes que dejar los pesos en el banco a cambio de una tasa que perciben como baja. Así, se genera una suba en el tipo de cambio libre y un recalentamiento de la brecha. 

Por eso, los economistas destacan que será fundamental que el Gobierno brinde señales de consistencia fiscal y monetaria hacia los próximos meses si quiere evitar caer en la trampa veraniega. 

En diciembre la demanda de pesos sube por los gastos de fin de año y el pago de aguinaldos

"Siempre tiene probabilidad de ocurrencia porque es un fenómeno estacional. Dependerá de la coordinación entre la política monetaria y fiscal para que la trampa de febrero, o el fenómeno de la caída de la demanda de pesos, no le pegue tanto al tipo de cambio y las reservas, así como a la brecha", señaló Juan Ignacio Paolicchi, economista de Empiria Consultores. 

Y agregó: "Para eso se necesita un programa fiscal creíble y consistente. Hasta ahora, el Gobierno no lo muestra. Si bien el ajuste parece estar dándose, porque los números de déficit fiscal van a estar muy por debajo de los proyectados en el presupuesto, el Gobierno no explicita un programa fiscal y monetario". 

A su turno, Federico Furiase, director de Eco Go, también consideró que "hay un riesgo de caer en la trampa". 

"Ahora estamos justo en un veranito cambiario por las señales en la dirección correcta de cierto reacomodamiento en lo fiscal y lo monetario, en un mundo de híper liquidez global y con el aumento estacional en la demanda de pesos que está ayudando porque hay empresas que venden dólares en el contado con liquidación para pagar aguinaldos", explicó el economista. 

Sin embargo, Furiase también apuntó al momento en que "empiece a desarmarse  el aumento estacional de la demanda de dinero, con una inflación que estamos en riesgo de que tenga un piso de 3,5% o 4% para los próximos meses y con una BCRA que viene subiendo la tasa de interés por escalera mientras las expectativas de inflación suben por ascensor".  

El BCRA tendrá que incrementar las tasas para retirar pesos de la calle

Con respecto a las tasas, el BCRA realizó a mediados de noviembre el último movimiento, al alza en 2 puntos, del rendimiento de las Leliq. La llevó nuevamente a 38%, donde había estado la mayor parte del 2020. 

En el caso de los pases, que son de menor plazo, el aumento fue de 1 punto para los de 1 día y de 2 puntos para los de 7 días. Así, los primeros quedaron en 32% y los últimos, en 36,5%. 

La inflación, en cambio, aceleró en octubre a 3,8% y marcó 3,2% en noviembre. Sin embargo, los economistas señalan que se puede seguir escapando en diciembre y los meses siguientes, teniendo en cuenta que la inflación núcleo del mes pasado (que no toma en cuenta aumentos estacionales ni precios regulados) llegó a 3,9%. 

"Claramente hay un riesgo de recalentamiento de la brecha cambiaria, teniendo en cuenta las tasas reales negativas y un contado con liquidación que, debajo de $140 es relativamente barato para el mercado frente a los $190 que tocó hace poco tiempo", resaltó Furiase. 

Paolicchi, en tanto, afirmó que evitar la trampa requerirá de cintura política. "Como falta un programa económico y un acuerdo con el FMI, que podría llevar a un shock de confianza, evitar la trampa de febrero va a requerir mucha pericia. Hasta ahora, no venimos observando eso ya que el Gobierno no explica su programa desde el punto de vista fiscal y monetario", sostuvo. 

Mucho para absorber

Los desafíos del BCRA están planteados y será fundamental que las autoridades redoblen los esfuerzos para retirar los pesos que sobran en la calle. 

"La demanda de pesos se recupera estacionalmente pero no deja de preocupar el esfuerzo para esterilizar o las consecuencias de los pesos volcados en diciembre", expresó LCG, quien agregó que es fundamental retirar el excedente para "no tener que sufrir inestabilidad en precios (incluido el tipo de cambio)". 

Por su parte, Fernando Marull, socio de FM&A, advirtió que la expansión monetaria del año que acaba de terminar marcó un récord histórico. "Esta emisión tendrá efecto en el verano. El BCRA lo sabe. Diciembre le juega a favor, pero tendrá que retirar pesos durante el verano, acompañando con subas en las tasas de interés, que siguen bajas", aseguró. 

Entre marzo y diciembre, el BCRA hizo un esfuerzo por esterilizar pesos e incrementó los pasivos remunerados, que cerraron el 2020 en $2,7 billones. Según Portfolio Personal Inversiones (PPI), la relación entre la deuda del BCRA (Leliq y pases) y la base monetaria es actualmente de 102%.

Para la firma, eso representa un riesgo ante un eventual desarme de plazos fijos, que son la contrapartida de los pasivos remunerados en poder de los bancos. En consecuencia, PPI afirmó que el BCRA tendrá que lidiar "de forma permanente" con la tasa nominal de interés para los ahorristas. Y apuntó que ello "impactará sobre los flujos por intereses mensuales que emitirá en el 2021".

El Gobierno tendrá que convencer al mercado de su disciplina fiscal y monetaria

Con todo, Furiase consideró que las autoridades todavía tienen margen para ir por la vía fiscal y convencer al mercado. "Si el Gobierno logra mantener la expectativa de que se puede cerrar un déficit fiscal primario de 3% del PBI para 2021 en el marco de un acuerdo con el FMI, el veranito cambiario puede continuar", explicó.

En ese escenario optimista, el economista proyectó que el contado con liquidación podría llegar a abril en la zona de los $130, mientras el oficial rozaría los $100. "Eso dejaría una brecha debajo del 35%, que es lo necesario para que los exportadores liquiden en la entrada de la cosecha gruesa y para que el BCRA siga recomponiendo reservas", estimó. 

No obstante, reconoció que ese camino fiscalista depende "de una decisión política en un año electoral, donde las demandas sociales están y las jubilaciones y salarios reales vienen del subsuelo". 

"Entonces, todavía el mercado no compró esa historia. El margen está pero va a ser una decisión política", cerró el economista.