El Central apuesta al dólar futuro para alejar al fantasma de la devaluación: por qué es un arma de doble filo

El Banco Central (BCRA) encontró este año una vía de absorción monetaria inesperada. Se trata de los pesos que aspira por sus intervenciones en el mercado de dólar futuro. Sucede que los futuros apuestan desde hace meses por una devaluación brusca que hasta ahora no llegó. Entonces, al vender contratos de dólar futuro que marcan un valor mayor al que cierre del tipo de cambio oficial, el BCRA cobra las diferencias y retira esos pesos de la calle. 

En concreto, según lo que pudo averiguar iProfesional, el organismo que conduce Miguel Pesce absorbió $2.500 millones por operaciones de dólar futuro en noviembre y contrajo casi $15.000 millones en el año. 

La autoridad monetaria tiene interviene en el mercado de futuros con ventas de contratos para intentar bajar las tasas implícitas de devaluación. La idea que persigue el BCRA es disminuir esa devaluación esperada para, a la vez, dar una indicación a los formadores de precios. Hasta ahora, la gestión de Pesce solo desliza el dólar oficial para mantenerlo en línea con la inflación. 

Pese a los esfuerzos oficiales, por ahora las tasas de devaluación implícitas se mantienen altas, pese a las intervenciones del BCRA y a las pérdidas que viene sufriendo el mercado. Gracias a esa dinámica, es que obtiene las ganancias que le permiten aspirar pesos ya que quienes compraron los contratos tienen que pagarle la diferencia diaria de cotización. 

Los operadores compran dólar futuro para cubrirse de la devaluación

"Las tasas implícitas están por arriba de las tasas de mercado y de devaluación efectiva. Una vez que el BCRA vende, el precio al que vence el futuro de dólar, es inferior al valor al que vendió el BCRA, entonces, mientras no haya una devaluación, el organismo va ganando porque las tasas implícitas están más altas que la tasa de devaluación mensual que convalida el BCRA", explicó un operador. 

Hacia fines de octubre, según datos oficiales, el BCRA tenía una posición de futuros de u$s5.683 millones entre Rofex (donde tiene un tope de u$s5.000 millones) y MAE. De acuerdo con estimaciones, basadas en la caída que tuvo el interés abierto (los contratos vigentes pendientes de liquidación) en los dos principales mercados de futuros, en noviembre habría mantenido o incluso reducido levemente su posición vendida. 

"Hasta octubre, el BCRA era casi el único que vendía y el interés abierto estaba subiendo. En noviembre, ese indicador cayó, al menos en Rofex, es decir, se cerraron posiciones. Puede ser que el organismo haya bajado su posición pero no lo sabremos con exactitud hasta que se publiquen las cifras mensuales", especuló Matías Carugati, director ejecutivo de Seido. 

Y agregó: "Es una herramienta de intervención cambiaria ‘no tradicional’. En vez de usar reservas internacionales, vende futuros. Ahora, que parece haberse calmado un poco la situación cambiaria, quizá el BCRA está haciendo la operación inversa".

Una ayuda

En la entidad de la calle Reconquista no ven al mercado de futuros como una forma de obtener rentas y preferirían domar las tasas implícitas de devaluación antes que tener ganancias por estas operaciones. 

No obstante, les resulta un aliado para contraer -al menos en parte- los pesos que inyecta desde que arrancó la emergencia sanitaria para ayudar al Tesoro a cubrir el déficit fiscal. 

En lo que va de 2020, el BCRA emitió más de $1,7 billón para asistir directamente al fisco. La mayor parte, $1,3 billón, se inyectó por transferencia de utilidades, mientras que los adelantos transitorios -que Economía ya aseguró que no volverá a usar en lo que resta del año- sumaron $400.000 millones. 

Casi todo lo expandido para financiar al Tesoro se aspiró mediante pases y Leliq, que contrajeron $1,4 billón en 2020. 

Las operaciones cambiarias ayudaron a aspirar parte de los pesos que se imprimieron en los últimos meses

Pero las operaciones cambiarias también contribuyeron a retirar pesos de circulación. Las ventas de dólares al sector privado -impulsadas por las importaciones, los pagos de deudas de empresas y el dólar ahorro- explicaron la contracción de más de $360.000 millones. Por su parte, las ventas de divisas al sector público aspiraron $140.000 millones. 

Las ventas de contratos de dólar futuro, en ese sentido, resultan otra vía cambiaria para aspirar pesos, aunque en menor medida, ya que retiraron unos $15.000 millones de la calle en todo el año. 

Matías Rajnerman, economista jefe de Ecolatina, consideró que aspirar pesos contra venta de futuros es poco ortodoxo y sostenible. "La otra vía heterodoxa por la que están retirando pesos es a través de la venta de reservas, donde dan dólares a cambio de pesos y sacan liquidez del mercado", apuntó.

Arma de doble filo 

Mientras el BCRA mantiene un ritmo de devaluación que no convalida el salto brusco que espera el mercado de futuros, obtiene ganancias por sus operaciones. 

Sin embargo, si en algún momento se ve forzado a realizar un salto devaluatorio -algo que tanto Pesce como Guzmán han negado en reiteradas ocasiones- esas ganancias se darían vuelta y significarían una nueva inyección de pesos para pagar las diferencias entre el precio al que se vendió el futuro y la cotización efectiva del tipo de cambio el día del vencimiento. 

"Es lo que pasó al principio del Gobierno de Macri. Cuando saltó el tipo de cambio, hubo una gran inyección de pesos por el pago de diferencias de futuros. Habría que estudiar qué efecto tuvo esa emisión en la inflación que se generó después", propuso un operador. 

A su turno, Carugati también indicó que la posición corta que tiene el sector público en activos ligados al tipo de cambio oficial es un asunto a seguir de cerca. Esto es, la posición vendida del BCRA en el mercado de futuros y la deuda dólar linked que el Tesoro emitió recientemente. 

Indican que hay que seguir de cerca la posición de dólar futuro y deuda atada al tipo de cambio del sector público

"La posición short-dollar del Gobierno, es un tema a seguir. Cuanto mayor sea, menor sería el ‘beneficio’ fiscal para el Gobierno de una eventual devaluación. Ganaría por el lado del impuesto país y los derechos de exportación pero perdería por el lado de los subsidios, asumiendo que la suba del costo la paga el Estado; los futuros y la deuda", indicó Carugati.  

En ese sentido, el economista afirmó que "los desequilibrios siguen estando" y que eso se ve en "la brecha, que sigue alta" y en la persistente demanda de cobertura, que incluye los futuros y la deuda dólar linked pero también los bonos que ajustan por inflación. 

"Los bonos CER también pueden ser un problema si se devalúa fuerte, porque en ese caso la inflación correría detrás de la depreciación del tipo de cambio", advirtió Carugati. 

De acuerdo con cálculos de Seido, más del 30% de los servicios de deuda previstos para 2021 están ligados a la inflación y sigue creciendo, ya que el Tesoro anunció una nueva colocación para esta semana. Un 13%, en tanto, tiene ajuste dólar linked y cerca de un 37% está denominada directamente en moneda estadounidense. En este último grupo tiene un peso importante la deuda con el FMI, que está en plena renegociación.

Cómo funciona el dólar futuro

Los derivados financieros, como los futuros, son uno de los instrumentos más complejos del mercado. Sin embargo, están al alcance de cualquier inversor y permite apostar a la suba o a la baja de un activo en el tiempo. 

En el caso del dólar futuro, es habitualmente usado por importadores (que pagan costos en dólares pero tienen ingresos en pesos) y exportadores (que enfrentan la situación inversa). También lo utilizan los bancos y el resto de los inversores para cubrir posiciones.

"Está al alcance de cualquiera que abra una cuenta en un agente de liquidación y compensación (Alyc) autorizado para operar en Matba Rofex", explicó Marcelo Comisso, gerente de investigación y desarrollo de mercados de Matba Rofex. 

Para operar dólar futuro hay que dejar un activo en garantía

"Los futuros son contratos de compraventa a plazo. No tienen una liquidación en efectivo inmediata, como un bono o una acción, sino que todos los días se liquidan las diferencias diarias en efectivo", añadió el ejecutivo. 

Esas diferencias diarias de cotización son la ganancia o pérdida que va teniendo quien posee el contrato, en lugar de tener un pago total al vencimiento. 

Para operar, el mercado solicita el depósito de un activo en garantía o margen. "Ese activo puede ser efectivo, títulos públicos, acciones o cedears, cuotapartes de un fondo común de inversión o un plazo fijo. La garantía queda depositada hasta el vencimiento o la cancelación del contrato mediante la realización de la operación inversa (o sea, la venta del contrato comprado previamente, o viceversa)", indicó Comisso.