Banco Central apuesta al dólar futuro para bajar las expectativas de devaluación: ¿cuál es el gran riesgo que enfrenta?

El Banco Central (BCRA) intenta controlar al dólar y a las expectativas de devaluación con toda su artillería. La venta de bonos es una de las maniobras que más resultado le dieron a la hora de contener las cotizaciones financieras, que muchas veces terminan arrastrando al blue. Esa intervención se suma a las ventas de dólar futuro en los mercados de derivados. 

Según números oficiales, a fin de septiembre el BCRA tenía u$s5.577 millones vendidos en futuros, entre Rofex y MAE. De acuerdo con estimaciones del economista Fernando Marull, socio de FM&A, la posición se podría haber incrementado hasta los u$s6.000 millones durante octubre. 

"En enero de 2014 hubo un pico similar, de unos u$s7.000 millones. Ahí se dio la devaluación de Kicillof. Dos o tres meses antes de eso, tenía una posición de futuros muy parecida a la de hoy. Después devaluó y el BCRA perdió", explicó Marull. 

Desde Quantum Finanzas, en tanto, indicaron que al 4 de noviembre la posición vendida del BCRA ascendería a u$s5.800 millones, dado que el 30 de octubre venció la posición a ese mes, que implicó la cancelación del equivalente a u$s2.800 millones.

Para la consultora de Daniel Marx, las ventas de futuros por parte del BCRA tuvieron un efecto positivo sobre la brecha cambiaria que tocó "un pico de de 130%" el 22 de octubre pasado. 

"Dada la fuerte expansión del interés abierto (contratos pendientes de liquidación) en la segunda parte de octubre, se puede inferir que el BCRA tuvo un rol activo en la baja de la brecha a través de sus operaciones en el mercado futuros –vendiendo crecientemente contratos a noviembre y diciembre de 2020–", expresó Quantum. 

Domar la expectativa de devaluación

El mercado de dólar futuro le sirve al organismo que conduce Miguel Pesce para tratar de domar las expectativas de devaluación sin tener que desprenderse de reservas, ya que los derivados se operan en pesos. 

Quantum señaló que, cuando el BCRA vende contratos, las tasas implícitas de devaluación en los futuros tienden a recortarse o mantenerse. A pesar del posicionamiento del organismo, los precios indican que las expectativas de devaluación continúan altas.

Las posiciones a enero descuentan una tasa anual de devaluación de 65% mientras que las operaciones cerradas a junio del año que viene llevan la tasa implícita de 83%. 

Mientras tanto, en el mercado de contado o spot el valor del tipo de cambio está controlado gracias al super cepo. En los paralelos, el blue dejó atrás el máximo de $195, al menos por algunas ruedas. Los dólares financieros, en tanto, continúan tranquilos gracias a la venta de bonos por parte de organismos oficiales. 

Entonces, ¿por qué el BCRA sigue vendiendo contratos? Porque todavía las expectativas de devaluación están altas y apunta a recortarlas. 

"El futuro es un arbitraje de tasas. Cuando venden futuros están tratando de acomodar la tasa implícita que el precio porque los futuros no son una predicción del valor. Salen a intervenir para que no se sigan desarbitrando las tasas que, igualmente, siguen desarbitradas respecto de las del BCRA", explicó Gabriel Caamaño, socio de Consultora Ledesma.

No obstante, advirtió: "Si la política monetaria no es consistente, es muy difícil alinear las expectativas con futuros que, además, siguen a la cotización oficial que está acomodada por el cepón". 

En la misma línea, el economista expresó que, "cuando la tasa implícita del futuro es mucho más alta que la de política monetaria, muestra que la tasa en pesos se está quedando corta" y, en esos casos, el BCRA tiene la alternativa de vender futuros en lugar de subir la tasa de referencia. 

Subsidia la cobertura

Al mercado de futuros concurren los coberturistas, es decir, aquellos que quieren asegurarse un tipo de cambio en un momento determinado. Puede ser de venta o de compra y según esa necesidad ofrecerán o tomarán los contratos. 

En la situación actual, con expectativas de devaluación altas debido a la escasez de reservas y la inestabilidad macroeconómica, la mayoría de los que acuden al mercado de futuros lo hace para comprar contratos. Y es el BCRA quien sale a ofertarlos. 

"Abarata el costo de la cobertura porque eso es la tasa implícita del futuro. Todos se están queriendo cubrir y la tasa vuela. Entonces el BCRA sale a proveer esa cobertura para que la tasa no se vaya tan arriba", indicó Caamaño. 

A su turno, Marull apuntó que la venta de futuros también le evita al BCRA vender reservas constantes y sonantes. "Aunque igual vendan en el mercado de contado, es menos que si no intervinieran en futuros", sostuvo. 

Riesgo de emisión

A diferencia de lo ocurrido en 2015, cuando el BCRA vendió cerca de u$s20.000 millones en futuros de dólar, hoy el organismo tiene límites a su intervención. En Rofex, sólo puede vender hasta u$s5.000 millones mientras que en la rueda garantizada de Mae el tope es de u$s4.000 millones. 

Por eso, los analistas descartan que se pueda dar una situación similar a la que había cuando asumió Federico Sturzenegger al frente del BCRA y tuvo que desarmar "la bomba de futuros". 

"Todo esto se hace para evitar una devaluación. Ahora hay límites en el mercado acerca de cuántos futuros puede tener vendidos el BCRA. En 2015 no había tantos límites y justamente se pusieron para evitar una situación como esa, cuando se vendieron casi u$s18.000 millones en futuros. Creo que antes de llegar a un pico como ese, van a devaluar", apuntó Marull.

Sin embargo, hay otro riesgo que los economistas resaltan: el de emisión monetaria. Esto es porque si el BCRA devalúa y pierde por sus ventas de futuros tendrá que pagar la diferencia en pesos, lo que implica una inyección de pesos. 

"Si devalúan, el BCRA tiene que pagar la diferencia. Como no tienen billetes estadounidenses, los venden a 2 o 3 meses y el BCRA abona la diferencia en pesos. Por eso, cuando se devalúa, se genera una emisión monetaria muy fuerte, como pasó en diciembre de 2015 o enero de 2016", graficó Marull. 

Por su parte, Caamaño coincidió en señalar el riesgo de emisión "Es lo que pasó a fin de 2015, cuando quisieron salir del cepo, tenían que emitir unos $70.000 millones de ese momento porque los futuros estaban vendidos más bajos que la que terminó siendo la cotización. Y eso retroalimenta el proceso porque hay que emitir más y eso genera más presiones sobre el tipo de cambio", dijo. 

Hasta ahora, y contra todos los pronósticos y expectativas, el BCRA no convalidó ningún salto brusco del dólar oficial y viene ganando por sus operaciones con futuros. En consecuencia, se estima que aspiró por esta vía unos $12.000 millones en los últimos 10 meses. Si bien ese no es el objetivo principal de las intervenciones -que pasa por alinear las tasas-, el organismo aprovecha para esterilizar sus ganancias.