Primer test de Lacunza: renovar Letes para no perder reservas ni obligar al BCRA a emitir pesos

Esta semana, el flamante ministro de Hacienda, Hernán Lacunza, tendrá su primera prueba de fuego ante el mercado. Después de lograr, junto con el Banco Central, contener la presión sobre el dólar -el "principal objetivo", según reconoció públicamente-, ahora deberá tentar a los inversores para que coloquen sus pesos en letras del Tesoro para cubrir un vencimiento de casi de u$s2.800 millones.

En concreto, vencen u$s1.602 millones de Letes en dólares, más otros $59.006 millones de Lecap (el equivalente a unos u$s1.035 millones) y $8.568 millones en Lecer (poco más de u$s150 millones).

Lacunza deberá renovar la mayor parte posible, tanto para cumplir con lo pautado en el Programa Financiero que diseñó su antecesor, Nicolás Dujovne, como para llegar al porcentaje de rollover que espera el Fondo Monetario Internacional. Además, buscará evitar el impacto negativo que genera sobre las reservas la no renovación de Letes, o sobre la emisión de pesos, lo que ocurra con las Lecap o las Lecer.

"Las pruebas de mercado más fuertes de ahora en más serán estas licitaciones de Letras en pesos y dólares", sentencia Gustavo Neffa, socio y director de Research for Traders, quien aporta que de los cerca de $60.000 millones de Lecap que vencen esta semana, hay más de $41.000 millones en manos de inversores privados, que representan casi el 68%.

"Descuento que los $19.600 millones del sector público los renuevan", sostiene.

De cara a este desafío, Lacunza recurrió a distintas herramientas de modo de hacer más atractiva la subasta. Por un lado, permite la posibilidad de suscribir las Letes en dólares con pesos, para que sea una alternativa para los inversores de dolarizar carterar, algo que hasta la semana pasada no se podía hacer. 

Por otro lado, acortó el plazo de las Lecap que emitirá este martes a los 35 días, con vencimiento el 4 de octubre, semanas antes de las elecciones presidenciales.

Emitir o no emitir

Para Norberto Sosa, director de Invertir en Bolsa, más allá del desafío de la renovación de las Letes en dólares, es clave ver lo que pasa con las Lecap y las Lecer. "Es uno de los temas que viene monitoreando el mercado", explica.

Si bien es mayor el monto de Letes que vence, se sabe que el Tesoro tiene las divisas para pagar lo que no pueda renovar, detalla Sosa. "De última, ocurre lo que pasó en la última licitación, que cayeron los depósitos del Tesoro en el BCRA e impactó en las reservas", acota el ex Raymond James.

Con las letras en pesos, el panorama es distinto. Para las Lecap o Lecer que no logre renovar deberá abonar con pesos, ya sea recurriendo a la caja del Tesoro o pidiéndole al BCRA que emita pesos. Según el programa financiero de este año, al Tesoro le sobran dólares pero le faltan pesos para hacer frente a sus obligaciones, y es por eso que acordó con el FMI ir vendiendo u$s60 millones por día para abastecer al mercado de  cambios y además hacerse de pesos para pagar la deuda en moneda local.

"El tema es que no se sabe con exactitud cuántos pesos tiene y si llega o si le tiene que pedir al BCRA que emita, o ahora o en las próximas subastas", destaca Sosa.

El problema no es tanto que el Central tenga que emitir pesos por el impacto que tiene sobre los precios sino más bien porque pueda comprometer el programa monetario del BCRA.

Más aún en un contexto como el actual, en el cual el organismo monetario tuvo que reconvertir la meta de base monetaria de julio y hacerla bimensual. "El gran tema es si vamos a tener o no un financiamiento del Fondo, y para eso tenemos que cumplir con todas las metas. Por eso es tan importante monitorear el vencimiento de las Letes en dólares como el de Lecap y Lecer", sostiene el ex Raymond James.

Desde Portfolio Personal Inversiones, por su parte, esperan que la tasa de renovación por parte de los inversores privados se mantenga baja, en lo que definen como un "dato fuerte para el mercado".

Fondos Comunes rearman su cartera

Un dato clave para tener en cuenta en la licitación es que algunos Fondos Comunes de Inversión que tienen Lecap entre sus activos ya están pensando en rearmar su cartera y no renovar su tenencia de esas letras. "Algunos jugadores chicos como nosotros vamos a aprovechar para desarmar y sacarse las Lecap de encima. A los grandes, no les queda otra que renovar; les cuesta mucho desarmar posiciones grandes", explicaron desde una administradora de fondos.

La estrategia que tienen en mente es ir reemplazando las Lecap con cuentas remuneradas en bancos, que ofrecen una tasa un poco menor pero tienen liquidez inmediata, algo clave para hacer frente a un eventual retiro de fondos y que la cuotaparte no quede negativa. Eso fue justamente lo que pasó la semana posterior a las PASO, cuando se produjo un rescate masivos en algunos FCI y los administradores terminando vendiendo Lecaps a precios de remate para hacerse de efectivo.

La tasa de las Lecaps, que se mueve de manera inversa al precio, llegó a números irrisorios como el 700% anual y muchos fondos T+1 quedaron con un rendimiento negativo por primera vez en muchos años.

En un fondo de pesos, el administrador sabe que se enfrenta al riesgo de la devaluación, con lo cual cuando se generan fuertes rescates deben salir a vender y terminan dando cuotapartes negativas. "Encima que te agarra la devaluación y perdés plata en pesos, ¿cómo le explicás a tu cliente que encima quedó en negativo?", destacan en la administradora de fondos.

Por eso, este último riesgo es el que buscan evitar las administradoras con la cuenta remunerada, que es como una caja de ahorros que ofrece una tasa y que tiene liquidez inmediata. Así no tiene riesgo de mercado, o que varíe el precio.

Este tipo de fondos y las compañías de seguro son los principales tenedores de Lecap entre los inversores privados.

Hoy, en el mercado secundario, la tasa de las Lecap ronda entre el 80% y el 110% para los plazos más cortos y de entre 170% y 190% para los que vencen en 2020. "La tasa de interés que convalide supongo que está arbitrada con el mercado y un poco más incluso por el monto", destaca Neffa.

"Son pesos que van a tener que salir de la caja. O son pesos que el BCRA va a tener que dar, pero el Gobierno va a tener que pagar lo que no va a poder renovar. Yo estimo que el rollover va a ser menor", agrega el socio y director de Research for Traders.

Cuidar las reservas, la señal de Lacunza

Para Martín Kalos, economista jefe de Elypsis, no debería haber tanto problemas en pagar las Lecap en pesos, a diferencia del efecto que tiene no renovar parte de las Letes en dólares.

"En principio, el Tesoro tiene moneda local, no es que la emisión monetaria esté tan baja en términos históricos o reales contra el PBI como para que haya una escasez de pesos. Aparte, el Tesoro tiene más de lo previsto con las ventas diarias de dólares permitidas por el FMI", explica Kalos.

Sin embargo, agrega, lo que le preocupa es el porcentaje que no pueda renovar de las Letes en divisas estadounidenses. "La deuda en dólares que no se refinancie implica salida de reservas, y esa es la señal que hay que contener en este momento. Hay que moderar la salida de reservas del BCRA", advierte el economista de Elypsis. 

Desde Delphos Investment, por su parte, analizan la evolución del precio de las Letes y las Lecap en el mercado secundario, de cara a las subastas que comienzan hoy y cierran mañana. "El mercado no confía en la capacidad de pago de las letras en dólares y esto se traduce en una tasa realmente atractiva", destaca, y agrega: "Lo contrario sucede con las Lecaps, donde las tasas llevan dos ruedas de fuerte baja, entre 29 y 8,5 puntos porcentuales para las de vencimiento más corto, y entre 20 y 15,5  puntos porcentuales para las que vencen post cambio de mandato".

La principal preocupación de las Letes en dólares, explica, es el abultado número de vencimientos que Hacienda debe encarar hasta fin de año, que suma u$s8.795 millones. "Eso genera incertidumbre de pago en los inversionistas, y, sumado a la poca capacidad de rolleo, resultan en tasas de entre 32,53% de TNA para el 13 de septiembre y 51,31% para el 29 de noviembre", sostiene la consultora en su último informe diario.

Por otro lado, agrega, la posibilidad de emisión genera más confianza en el mercado de Lecaps, y destaca que "un potencial rolleo luce mucho más factible que en las Letes en dólares". 

Son días claves para Lacunza, que en estas horas se reunirá con Alejandro Werner y Roberto Cardarelli, los principales funcionarios para Argentina del FMI. En su staff report que emitieron en julio, en la cuarta revisión del acuerdo, advirtieron que el Gobierno ya empezaba a recortar el plazo de emisión de las Letes, lo que mostraba la dificultad de colocar deuda a mediano plazo.

"Aumentó la tasa de transferencia necesaria para el resto del año para garantizar que el programa siga siendo financiado en su totalidad", señalaron los miembros del FMI, y recomendaban que en los vencimientos de deuda de todo 2019 se logre un rollover del 75%, aumentando lo que habían sugerido en la tercera revisión, cuando pedían una renovación de entre el 65% y el 70%.

Será difícil que el Gobierno llegue a ese número. El programa financiero de este año, más conservador, prevé un rollover del 45% para las Letes en dólares y del 33% para las Lecap y Lecer. La clave, de todos modos, no pasa únicamente por lo que ocurra esta semana sino más bien por lo que deje cada subasta de letras, desde ahora hasta fin de año, con el ingrediente extra de las elecciones presidenciales de por medio.