El BCRA limita el carry trade con las Leliqs y el mercado cree que las tasas ya llegan a su "piso"

En las últimas dos semanas, con el dólar estable y hasta debajo de la zona de no intervención, el Banco Central aceleró el ritmo de baja de tasas, con un recorte de más de 10 puntos en nueve ruedas, que llevó al rendimiento de la Leliq al 46,24% anual.

Sin embargo, en el mercado creen que en los próximos días el proceso de baja comenzará a ser mucho más gradual y hasta quizá podría hacer una pausa, para ubicarse, al menos en el mediano plazo, en un piso del 43% anual.

Además, el viernes a última hora el organismo monetario emitió la Comunicación A 6647 con la cual buscó ponerle un freno al carry trade que hacían algunos inversores con la tasa de la Leliq, limitando desde fines de abril la tenencia de los bancos al 65% de sus depósitos o al 100% de su Responsabilidad Patrimonial Computable (RPC).

Si bien bajo el esquema actual del BCRA la tasa es endógena -con lo cual la define el mercado-, el organismo monetario fue el que aceleró ese proceso de bajas con un cambio en el modo en que licita sus letras. Desde el 28 de enero anuncia un monto a colocar que luego no amplía, y así obliga a los bancos a realizar ofertas de tipos de interés más bajos para evitar quedara fuera.

En tanto, con las ventas de dólares inyectó liquidez que generan una mayor oferta por Leliqs y acentuaron el recorte.

Ahora, la pregunta que domina la City es: ¿las tasas en pesos están cerca de llegar a su piso? ¿Cómo impactará la nueva medida en las licitaciones diarias? ¿Cuál es nivel tolerable para que no despierte a la demanda de dólares? ¿Qué es lo que piensan en el Banco Central respecto al futuro de los tipos de interés?

"En enero registramos entrada de flujos financieros desde el exterior que, sin intermediarse genuinamente en el sistema bancario, se destinaron a la compra de Leliq. La norma emitida por el BCRA acota este canal de ingreso porque pueden generar expansión de la base monetaria sin un correlato apropiado en la demanda por pesos", explicaron desde el BCRA.

Para Federico Furiase, director del Estudio Eco Go, la medida "limita la presión a la baja en el tipo de cambio por entrada de capitales de corto plazo, que no estuvo apalancada en depósitos, sino en préstamos de casas matrices".

Con la medida, agrega, "se trata de evitar expandir pesos por compra de dólares debajo del piso de la zona de no intervención por entrada de capitales al carry trade cuando no hubo aumento genuino en la demanda de dinero, sino presión cambiaria a la baja por carry trade de corto plazo".

A todo esto, si bien en el organismo monetario celebran este proceso de fuerte baja de tasas, no quieren repetir los errores de la gestión de Federico Sturzenegger, cuando se aplicó una rebaja más intensa de lo debido que terminó generando la primera corrida contra en el dólar, alimentada además por el fugaz desarme de Lebac de los inversores extranjeros.

"No creo que la tasa baje mucho más rápido. Hay que ver la sensibilidad que tenga en los depósitos a plazo, más que nada en los mayoristas", explica Amilcar Collante, economista de Cesur.

"Con una inflación de entre 2,7% y 2,8% en la primera parte del año mensual da una suba de precios anualizada de entre 37% y 39%. La tasa se tiene que estacionar con un rendimiento real positivo de entre 4 y 5 puntos, con lo cual la Leliq debería estar entre 42% y 44%", agrega.

"Me parece que mientras no suba el riesgo país, el BCRA tiene cierto margen para seguir bajándola, aunque a una velocidad más lenta. De hecho, tiene margen desde el lado del programa monetario. Creo que con este nivel de expectativas de inflación, podemos tener una primera escala con tasa Leliq en 43% de TNA", estima Furiase, quien cree si bien la medida "puede tener algún efecto en los tipos de interés, no va a frenar esta tendencia en la medida que no suba el riesgo país".

Para el economista, con la tasa de política monetaria llegando a un piso en esos valores, la Badlar -que es el rendimiento promedio de los plazos fijos de más de un millón- debería ubicarse en torno al 36 y 37%.

Y así, agrega, el dólar iría convergiendo de forma estable a la zona de no intervención y los bancos empezarían a mirar con mejores ojos la demanda de crédito de las empresas.

Justamente, el es una de las principales trabas para que despeguen los créditos, que acumulan cuatro meses de caída consecutiva en términos reales.

La visión que tienen en el Central, y que su vicepresidente, Gustavo Cañonero, defendió en público, es que el crédito no despega por la recesión y que recién se reactivará una vez que la actividad económica comience a despegar, no antes.

Se adelantan los pronósticos

Collante advierte que "la tasa está bajando muy rápido", y  asegura que "debería estar encontrando un momento de pausa".

El economista comparó los pronósticos del REM (Relevamiento de Expectativa de Mercado) sobre la proyección de la tasa y el recorrido que efectivamente realizó. "La aceleración es marcada. Este nivel se esperaba para junio de este año", destaca.

Desde Consultatio Investment también creen que la misma se está acercando a un piso, al menos en el corto plazo.

"Si bien el BCRA redujo bastante la base monetaria en los últimos días y ya no sería necesario un esfuerzo significativo para cumplir la meta, creemos que la baja de la tasa de Leliqs podría tomarse una nueva pausa (como sucedió en diciembre del año pasado) a medida que el tipo de cambio se acerca hacia la zona de no intervención", asegura la compañía en su último informe semanal.

"Teniendo en cuenta que la fuerte disminución todavía no se reflejó completamente en la tasa Badlar (el spread entre ambas se achicó 5 puntos porcentuales en las últimas dos semanas), y que las liquidaciones de la cosecha de trigo comenzarán a reducirse (el maíz temprano no llegaría hasta mediados de marzo), podríamos esperar que el tipo de cambio se acerque aún más a la zona de no intervención", agrega el informe de Consultatio Investment realizado por José Echagüe y Francisco Mattig.

En la misma línea, Gustavo Ber, titular del Estudio Ber, sostiene que "con plazos fijos ya rindiendo un 40% anual, se estaría ingresando en la etapa de ‘fine tuning’ (sintonía fina), donde la autoridad monetaria buscaría que el reacomodamiento del dólar -para evitar un nuevo atraso cambiario- no detone una salida de apuestas en pesos ante los menores rendimientos, y por ello debería aún mantener una elevada tasa de interés real".

En la consultora Delphos Investment, por su parte, también ven que los elevados rendimientos exigidos a la curva soberana en dólares ponen un piso a las tasas reales en pesos. Así, explican, con una inflación consolidándose en la zona de 2,5% hasta marzo, el interés pagado por los depósitos a plazo no tendrían margen significativo para bajar.

"Creemos que la Badlar tendría un potencial de compresión adicional alrededor de 175 puntos básicos. Esto plantea una pausa en la baja, particularmente considerando que a los niveles actuales de Leliq, con los préstamos estancados, la rentabilidad de los bancos comienza verse comprometida", sostienen en su informe semanal del útlimo viernes.

Algo que destacó el Banco Central en su último Informe Monetario, y que refleja cierto malestar de las autoridades con las entidades, es que las tasas de plazo fijo acompañaron la baja que tuvo el rendimiento de las Leliqs, pero no así el costo de los préstamos.

En rigor, el BCRA recordó que en enero recortó 5,6 puntos el rendimiento de la Leliq, las tasas de los depósitos mayoristas bajaron hasta 5,7 puntos porcentuales pero la de los préstamos por documentos a sola firma no sólo no bajó sino que hasta subió 0,4 punto.

Tres fuerzas

Para Gabriel Caamaño, socio de la Consultora Ledesma, hay tres fuerzas, cómo él las define, que están detrás de la baja de tasas. Primero, explica, el nivel de liquidez de los bancos.

"Si los bancos están muy líquidos, tienden a demanda más Leliq, lo que le permite al BCRA bajar la tasa contrayendo pesos", detalla Caamaño y agrega: "los bancos empezaron líquidos febrero por desarme el de pases y por cambios en encajes. Esa liquidez también se alimenta del aumento de los depósitos a plazo".

La segunda fuerza es la reducción de las expectativas de volatilidad macroeconómica. "En la medida en que nos convencemos que una nueva crisis es menos probable con cada día que pasa, la percepción de riesgo sobre los activos en pesos baja y entonces uno empieza a demandar más activos locales y también a exigirles un menor rendimiento, porque los entiende menos riesgosos", asegura el economista de consultora Ledesma. "Es un proceso de arbitraje, como por ejemplo los depósitos", acota.

Por último, sostiene la otra fuerza que define las tasas es el contexto externo, que en los últimos días no jugó a favor, más allá de que se espera que se mantenga estable para emergentes.

Así, con el foco en los dos primeros factores, Caamaño considera que los bancos siguen líquidos y que las expectativas van a seguir mejorando. "También es cierto que el BCRA ya tiene asegurada la meta de base monetaria y no necesita seguir absorbiendo. Ergo, puede seguir bajando", adelanta el economista. "El ritmo es difícil de predecir, porque el BCRA puede usar otras herramientas y hay cosas que son mucho más exógenas", agrega.

Para Caamaño, el verdadero piso de la tasa, "aunque parezca paradójico, se lo va a poner la demanda de crédito, cuando se reactive. "Ahí cambia el partido porque los bancos dejan de estar cautivos, tienen otro lugar donde alocar su liquidez", explica.

No repetir errores del pasado

Los analistas de Balanz Capital puso el foco de su último informe en la velocidad de la baja y hasta juega con la imagen de Guido Sandleris, presidente del BCRA, con el ex titular del organismo, Federico Sturzenegger, comparando esta baja con el episodio de finales de 2016 y comienzos de 2017, donde la aceleración de los recortes terminó alimentando la corrida cambiaria.

Claro que en ese momento la presión de la Jefatura de Gabinete sobre el BCRA para que baje las tasas fue lo que estuvo detrás de cada recorte y no el reflejo de la liquidez del sistema financiero. Ahora en el Central no quieren repetir ese error y por eso en cada reunión con privados la palabra más usada por las autoridades es "cautela".

Hoy llega una nueva misión del Fondo Monetario Internacional y este tema será uno de los que analizarán de cerca. Se sabe que el organismo internacional es mucho más afín a un nivel de tasas más elevadas, así como también prefieren un tipo de cambio más apreciado.

"Creemos que puede haber algunas definiciones por parte del organismo sobre este tema, como así también respecto de las bandas cambiarias", especulan en su informe los economistas de Consultatio Investment respecto a lo que pueda dejar la misión del FMI en el país.

El viernes último, el Central aplicó un recorte en la tasa de más de 1,30 punto porcentual, el mayor desde el 31 de octubre.

De mantener eses ritmo, el rendimiento promedio de la Leliq terminaría esta semana en el 39,74% anual. En el mercado creen que es muy difícil que llegue a esos valores en estos días sin un impacto sobre el tipo de cambio.

La baja de tasas seguirá, pero sin dudas, a un ritmo mucho menor al actual.