Resucitan los bonos y cae riesgo país: en la City apuestan a que se profundizará la mejora

¿Del peor de los mundos al mejor de los escenarios? Así, sin escala ni justificación aparente, los títulos argentinos pasaron de derrapar en los últimos dos meses del año a recuperar rápidamente posiciones.

El malhumor de finales del 2018, con un riesgo país -la tasa que paga la Argentina por sobre los bonos de Estados Unidos considerados libre de riesgo- que llegó a tocar los 840 puntos básicos, lo máximo de la era Macri, había vuelto a instalar la incertidumbre acerca del potencial repago de la deuda.

Pero el inicio del 2019 comenzó con un rally alcista de los títulos públicos que no solo comprimieron ese diferencial de tasas, sino que los devolvió a las cotizaciones previas a la ola de ventas de noviembre-diciembre pasado. 

Los ejemplos de la recuperación ahora abundan: 

-Los títulos que habían superado la barrera psicológica del 10% de rendimiento y en dólares, ya volvieron a quedar por debajo de ese preocupante umbral.

-Uno de los exponentes de este rally es el Bonar 2024 (AY24), uno de los más castigados porque vence mucho más allá de las presidenciales: pasó de rendir 14,5% a 10,5%.

-A todo esto, el riesgo país -que supo estar en 840 puntos- ahora cotiza en torno a las 670 unidades, marcando una reducción de 170 puntos en escasas semanas.

-Los que vencen en el cortísimo plazo, como el que caduca en abril de este año y que supo estar en 10% de tasa en el peor momento de la crisis en septiembre del año pasado, también siguió recuperando terreno y ahora cotiza a 3,5%.

-Además, mientras continúa la caída del riesgo en la curva soberana en dólares, comienza a observarse una compresión de esas tasas en las emisiones ley local. El diferencial de interés entre bonos ley internacional y ley local había aumentado fuertemente las primeras semanas de enero, alcanzando niveles máximos de los últimos dos años.

Por qué cambió el humor

Cuenta Delphos Investment que en general, el proceso de mejora del riesgo país comenzó con una compresión de spread de los títulos con ley internacional, ya que los inversores internacionales son los primeros en comprar en dichos contextos. 

Así, el spread entre el bono Par ley local y el emitido bajo el paraguas de Nueva York se posiciona ahora en 15 puntos, mientras que supo estar en 90 la semana pasada. De esta manera, retornó a niveles “normales”. Algo similar se observa observado lo que pasó con el Discount.

Entonces, ¿qué pasó para que cambie tanto el humor de los inversores con la Argentina? Daniel Chodos, jefe de Estrategia para Bonos Soberanos de Credit Suisse, explicó a iProfesional el movimiento "técnico" que disparó primero la caída de los activos argentinos y la posterior recuperación. 

El especialista dijo que los fondos de inversión en general reducen la exposición de las carteras en activos de riesgo hacia finales de año. Para Argentina seguramente la venta fue mayor porque la performance de los bonos fue mala durante 2018 y los fondos seguían muy “overweight”, es decir, tenían una exposición alta.

"Hay que recordar que Argentina fue uno de los créditos soberanos de peor rendimiento entre los emergentes en 2018. Por eso los portfolio managers tienden a reducir más este tipo de posiciones. Fue un movimiento más bien técnico", detalló Chodos. 

De esta manera, los fondos buscaron que la "foto" del cierre del año pasado no los encontrara embuchados de títulos argentinos que anduvieron pésimo, claramente para no despertar más críticas de sus clientes, quienes tuvieron que soportar meses difíciles. 

Como la huida fue sin causas locales ni externas, el regreso de los fondos a invertir en activos argentinos fue igual. Muchos empezaron a rearmar sus carteras y encontraron en los títulos locales, precios "baratos" y rendimientos muy interesantes. 

Hubo un dato que grafica este mayor interés por comprar deuda: el flujo hacia los denominados "fondos de bonos emergentes" mostró una entrada de capitales de u$s2.400 millones en tan solo la primera semana de enero.

De ese total, alrededor de u$s1.600 millones fueron a bonos en dólares. Si bien no hay forma de saber qué porcentaje preciso se terminó destinando, teniendo en cuenta que el país posee un peso relevante en el trading de renta fija emergente, es evidente que parte importante fue allí, lo que explica la suba de los títulos y la caída del riesgo país. 

La visión de la City: mejora en el corto plazo 

En el mercado creen que, en el corto plazo, la recuperación de los títulos locales podría seguir de la mano de un clima global sin turbulencias y teniendo en cuenta que todavía no habrá noticias (buenas ni malas) en el calendario político.

Delphos Investment recuerda que, por ejemplo, a pesar de la gran performance de las últimas semanas, los casi 700 puntos de spread que tiene el riesgo país "sigue siendo consistente con una calificación de la deuda a niveles de 'CCC' según las calificadoras, algo que no es consistente con un crecimiento sustentable y mayor certidumbre respecto de las elecciones presidenciales".

Para Chodos, de Credit Suisse, la mejora de la deuda argentina podría seguir todavía un rato más si el humor en los mercados globales se mantiene.

"Los bonos lucen baratos. Todavía hay margen para seguir comprimiendo spreads, no recuperaron todo lo que habían perdido el año pasado", acota el banquero, quien señala como único factor que puede llegar a desestabilizar al mercado, en corto plazo, a China y Estados Unidos.

Desde Capital Markets Argentina (CMA) cuentan que si bien la mejora de los títulos podría continuar, "el escenario político local se mantiene poco claro de cara a 2019, y podría actuar como un driver que sume marcada volatilidad en las cotizaciones, a la espera de las candidaturas presidenciales y las encuestas más cercanas a las elecciones primarias". 

"Es real que los bonos argentinos son los que más han subido considerando todos los países emergentes. Pero también fueron los que habían sido más castigados. No obstante, el mercado empezará a ver datos de índole político y electoral", coincide en señalar Matías Roig, director de Portfolio Personal Inversiones (PPI).

El experto afirma que a partir de la estabilidad del dólar, las encuestadoras empezaron a mostrar la recuperación de la imagen del Gobierno, y eso es un buen dato para el mercado.

"En resumen, este será un driver que se seguirá de cerca como señal respecto de cuánto puede ser o no la presión a una dolarización de las posiciones  a lo largo de los próximos meses", indica.  

Qué espera el mercado hacia adelante

A mediano y largo plazo, señala CMA, la curva soberana argentina continúa teniendo un marcado potencial de mejora en su perfil de riesgo, sobre todo en la parte corta y media de la curva, a medida que los datos fiscales confirmen el cumplimiento del objetivo de déficit cero y de reducción de la inflación. 

"Consideramos ambos puntos como claves para que la mencionada mejora efectivamente tenga lugar. Además, estimamos esto tendrá efecto paulatino en los bonos, a medida que los datos económicos reflejen la recuperación", remarca.

Nery Persichini, de GMA Capital, suma que si bien se ven hoy rendimientos más normales en los bonos (Bonar 2020 en 9,4%, Bonar 2024 en 11,8% y Discount en dólares en 12,2%), aún existe un gap de 500 puntos entre títulos que vencen este año versus los de mediano plazo

Además, señala que hay un elevado diferencial por jurisdicción de emisión (sea local o extranjera). "Creemos que en el primer factor juega el riesgo electoral y las dudas que el mercado todavía mantiene en torno a la posición de solvencia argentina. El spread jurisdiccional también es consecuencia de los temores del mercado sobre una eventual reestructuración", remarcó.

"A pesar de los desafíos, somos constructivos con los bonos en dólares de mediano plazo", dice, y se apoya en proyecciones. 

Al respecto, creó una simulación con dos escenarios de descenso de tasas de riesgo y su efecto sobre Bonar 2020 (AO20), Bonar 2024 (AY24) y Discount en dólares ley argentina, como así también el Córdoba 2026 (CO26), considerando un horizonte de 6 meses para la inversión. Uno de esos escenarios contempla una baja de 50 puntos y otro, de 100.

Analizando el caso más optimista de caída de 100 puntos del rendimiento, ante condiciones internacionales estables, GMA señala que es congruente con un riesgo país en torno a 600 puntos.

Debido a su mayor duration modificada (vida promedio del bono), el Discount es el título de mediano plazo que maximiza el retorno total: 6% de ganancia de capital y 5,8% de renta. Anualizada, esta rentabilidad supera el 25,1%.

Le sigue el AY24, con un upside de 13,7% anual entre mejora de precios y devengamiento. Por su parte, el CO26 tiene un retorno total de 13,2% pero que no considera una reducción de spreads contra la curva soberana. 

El diferencial por crédito provincial, en tanto, se ubica actualmente en los 300 puntos, mientras que antes de la crisis de confianza y corrida de 2018, oscilaba entre 100 y 200 unidades.