Dólar de convertibilidad: este es el precio de equilibrio entre pesos en circulación y reservas

Y un día, la palabra "convertibilidad" volvió a ser noticia en la Argentina.

A esta altura, poco importa que el Gobierno haya desmentido la posibilidad de que vuelva a aplicarse la célebre receta noventista de Domingo Cavallo del 1 a 1. O que el propio funcionario estadounidense que encendió la mecha dijese que todo fue un malentendido. El tema ya quedó instalado como parte del debate económico.

La pregunta, como en tantas ocasiones en que se desató la carrera entre dólar, precios y tasas de interés, es cómo encontrar un remedio eficaz para darle corte a la escalada nominal.

Y es allí que se abona el terreno para que un eventual regreso de la convertibilidad -hasta hace poco vedada por ser políticamente incorrecta y por su conexión con la crisis de 2001- vuelva a aparecer como verosímil.

En esta ocasión, el disparador fue la entrevista en la que Larry Kudlow, director del Consejo Económico Nacional del gobierno estadounidense, se manifestó a favor de buscar un mecanismo que ate las dos monedas como solución a los problemas de una economía bimonetaria como la argentina.

Kudlow explícitamente elogió el sistema aplicado en los años ’90 y pidió replicar el principio de no emitir un peso más si éste no está respaldado por las reservas. Hasta llegó a insinuar, con cierta ambigüedad, que el Tesoro de Estados Unidos estaba analizando esa alternativa.

La polvareda levantada por sus declaraciones obligó al Gobierno y al propio Kudlow a desmentir los rumores. Aun así, un interrogante quedó flotando en el ambiente: si se quisiera volver a aplicar el viejo "uno a uno", ¿estaría el país en condiciones de hacerlo hoy mismo?

La convertibilidad de los ’90 llegó luego del ajuste fiscal causado por dos picos hiperinflacionarios, una aguda suba del tipo de cambio (que llevó a la paridad de 10.000 australes por dólar) y un duro programa fiscal con tarifazo incluido.

Al inicio del sistema, el nivel de reservas permitía respaldar toda la base monetaria. De manera que hoy día la pregunta relevante es si el tipo de cambio actual permitiría que todos los pasivos del Central queden respaldados por sus tenencias. Y la respuesta es que no.

Lecturas de convertibilidad

Hay economistas que han hecho los cálculos. Si bien la mayoría rechaza que la forma de determinar el tipo de cambio "de equilibrio" resulta de dividir la base monetaria por las reservas, por lo bajo admiten que, en la Argentina, esa cuenta se ha revelado como un predictor eficaz.

Sin ir más lejos, era un cálculo que durante los años del "cepo" se ubicaba en valores cercanos al de la cotización del blue.

Posteriormente, con la política de supuesta flotación instaurada por el renunciado ex presidente del Banco Central, Federico Sturzenegger, esa relación dio persistentemente el diagnóstico de un retraso cambiario.

"No es una buena opción la convertibilidad, ya la probamos años atrás y nos fue mal. Sin embargo, el tipo de cambio actual responde a la lógica de la convertibilidad, ya que sirve como referencia", afirma Víctor Beker, director del CENE y coautor de los clásicos manuales con los que se forman los estudiantes de economía.

El cálculo de la convertibilidad tiene la particularidad de cambiar casi a diario, ya que la cifra final depende de un nivel de reservas que está todo el tiempo variando por los pagos de obligaciones financieras. Además, en estos días se espera el ingreso de dólares del FMI.

Los detractores a utilizar esta referencia argumentan que es propia de una economía cerrada, sin crédito internacional y con escasez de divisas. A diferencia de lo ocurrido durante los últimos años del kirchnerismo, el modelo actual, pese a las dificultades que atraviesa, es abierto al flujo de capitales.

Además, el gobierno de Macri emitió muchos instrumentos financieros, en pesos y en dólares, que influyen a la hora de "medir" el circulante. Por ejemplo las Lebac, excesivamente utilizadas para aspirar moneda local del sistema.

Su irrupción ha sido de tal magnitud, sumada a las Letras Líquidas (Leliq) del Banco Central, que el total de estos títulos ya se acerca a la cantidad de los pesos en circulación.

Es por eso que analistas sugieren que para el cálculo de convertibilidad o cobertura deben considerarse todos los pesos existentes más las Letras emitidas por el BCRA, que también conforman un pasivo en su balance.

De hacer esta "cuentita", el valor teórico treparía a los $41,90. Esta cifra marca que esta referencia (circulante versus reservas) se ubica apenas 10% por encima de la que muestran las pizarras de los bancos. No suena descabellado entonces que los inversores la tomen en consideración.

"El indicador que surge del dólar de convertibilidad está asociado a la capacidad del Banco Central para enfrentar una corrida", señala Marcela Cristini, economista de FIEL.

Beker completa: "Es un valor de tipo de cambio que hace que el BCRA pueda hipotéticamente canjear todos sus pasivos monetarios por sus reservas (pesos por dólares)".

Para Ramiro Castiñeira, de Econométrica, el dólar de convertibilidad es "un parámetro más que marca el exceso de moneda local que hay en la economía, que hasta ahora se frenaba con la colocación de Lebac y tasas de interés en alza, que ya llegan al 60%".

Algunos analistas, como Gabriel Caamaño Gómez, de la Consultora Ledesma, sugieren restar la parte de las Lebac y Leliq que está en manos del sistema financiero (en poder de los bancos), ya que "las entidades están reguladas a la hora de poder movilizar sus fondos. Es decir, no podrían volcarlos a la comprar de divisas" a su antojo.

Con este ajuste en la ecuación, el tipo de cambio de cobertura o de "equilibrio" debería estar en torno de los $34. Es decir, 10% por debajo del actual.

"Lo que se debería cubrir es el circulante (base monetaria) y las Lebac que debe pagar el Central dentro de sus pasivos", expresa el analista.

Por eso aclara que el valor del tipo de cambio es "el de cada momento en relación con las variables actuales de la economía, más allá del balance del Banco Central".

Lo concreto es que el dólar de convertibilidad es uno de los parámetros que observan los economistas. Incluso, desde marzo ya venía prendiendo incesantemente una luz amarilla, al arrojar que la relación pesos-reservas daba como resultado un tipo de cambio de $35.

Más allá de que hace seis meses, con un billete a $20, muchos visualizaban la existencia de atraso cambiario (reflejado en la enorme cantidad de viajes al exterior y atesoramiento de divisas), lo cierto es que ningún analista creía, ni por asomo, que iba a duplicar su precio con semejante rapidez.

Para tener un parámetro del valor que debería tener el dólar, los analistas también toman el tipo de cambio real de la economía argentina respecto a los principales socios comerciales y lo vinculan con una serie histórica.

"Hoy día, ese tipo de cambio real multilateral promedio histórico de largo plazo está arrojando que debería valer entre $34 y $35, lo que nos parece mucho más razonable. O sea, es un muy buena referencia", sostiene a iProfesional Elisabeth Bacigalupo, economista de la consultora Abeceb.

No obstante, aclara que es muy difícil relacionar este promedio estimado en base al largo plazo respecto a lo que marca el corto (plazo), porque "este último puede desviarse bastante".

"Sobre todo en momentos de incertidumbre y volatilidad cambiaria como ahora, donde claramente hay un overshooting del dólar, ya que está por arriba de ese promedio teórico de $35", indica.

En base a este mismo razonamiento, un banquero de la City también cree que el billete verde "está en un buen valor", en torno a los 39 pesos.

Para Beker, "el tipo de cambio es similar al de diciembre de 2015. Justo como el que hubo después del levantamiento del cepo. Es cercano al nivel del equilibrio que debería tener".

Caamaño Gómez añade que el valor actual para el público, si supera los $40, "es más elevado que el que debería tener si se observa la economía real".

Es que el mercado refleja una cotización superior porque incluye las "expectativas y volatilidad" de los inversores, hecho que no es favorable para la coyuntura actual, ya que también mueve de eje y hacia arriba a todas las variables referenciales. En especial, inflación y tasas.