El dólar barato alienta a los inversores a la bicicleta financiera: ¿es una maniobra de riesgo?

En las últimas semanas, el mercado cambiario argentino ha mostrado una notable tendencia a la baja en las cotizaciones de los dólares financieros. Mientras que hace apenas tres meses estos se ubicaban cerca de los $1.400, hoy cotizan por debajo de los $1.200. Aunque varios factores han influido en este descenso, uno de los más relevantes ha sido la operación de carry trade, facilitada por el crawling peg del Banco Central (BCRA).

Tras un inicio de año en el que el BCRA logró acumular reservas, reducir el riesgo país y mantener una brecha cambiaria de apenas el 15%, el panorama comenzó a deteriorarse hacia el segundo trimestre. En un período de apenas 45 días, la brecha entre el dólar oficial y los financieros escaló al 50%, mientras el BCRA dejaba de acumular divisas.

Pese a cerrar la "canilla" de emisión para cubrir el déficit fiscal y el pago de pasivos remunerados, el gobierno mantuvo la compra de dólares, lo que siguió alimentando la expansión de pesos en la economía.

A mediados de año, la política cambiaria del gobierno dio un giro. Se restringió la emisión de pesos, y el gobierno también prometió comprar los dólares necesarios para pagar intereses de los bonos con vencimiento en enero de 2025, un compromiso que solo pudo cumplir recientemente. 

Dólar barato: el mecanismo del carry trade en acción

El carry trade que se ha desarrollado en Argentina recientemente se sustenta en una dinámica financiera que involucra a los bancos, las empresas exportadoras y el Banco Central (BCRA), con todos estos actores beneficiándose del mecanismo.

El proceso comienza con los bancos, que disponen de dólares, al haber pocas opciones para colocar esos fondos en el sistema financiero local, los bancos ofrecen créditos en dólares a las empresas exportadoras con tasas muy bajas, entre el 5% y 6% anual.

Las empresas exportadoras que acceden a estos créditos deben liquidar los dólares en el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC), lo que implica que deben convertir esos dólares en pesos para poder acceder nuevamente a los dólares cuando sea necesario repagar las cuotas del crédito. Esta operación, que en un contexto volátil podría ser riesgosa por la fluctuación del tipo de cambio, se vuelve más previsible gracias a la implementación del crawling peg, una política de ajuste cambiario progresivo aplicada por el BCRA. Con un incremento mensual del dólar cercano al 2%, las empresas tienen la certeza de que el valor del dólar seguirá una trayectoria relativamente estable, minimizando el riesgo cambiario.

Sumando la tasa de interés de los créditos (5%-6%) al ajuste de la paridad móvil, el costo total de financiamiento para las empresas exportadoras alcanza aproximadamente un 32%-33% anual. Aunque esta cifra puede parecer elevada, resulta muy atractiva cuando se compara con una inflación anual que ronda el 51%. Este diferencial convierte al carry trade en una estrategia financiera con tasas reales negativas.

El beneficio no termina ahí. Las empresas que reciben pesos al liquidar los dólares en el MULC, pueden colocar esos fondos en instrumentos financieros que rinden mucho más que el costo del crédito. Los instrumentos del Tesoro, como las letras, están ofreciendo retornos del 50%, lo que les permite obtener una ganancia neta importante. En resumen, las empresas exportadoras se financian a un costo  del 33%, mientras que sus colocaciones en pesos les generan rendimientos del 50%, asegurando así una rentabilidad significativa.

Además, el BCRA también obtiene beneficios de esta operación. Al permitir que los dólares ingresen al mercado de cambios a través de las liquidaciones de exportadores, el BCRA puede acumular reservas. Y dada la regla monetaria actual que implica mantener fija la cantidad de pesos esto le ha permitido al Banco Central intervenir en el mercado financiero para sostener el tipo de cambio, al mismo tiempo, fortalecer las reservas netas en un contexto donde estacionalmente debería ser un vendedor neto de divisas. Este círculo financiero ha ayudado a reducir la brecha cambiaria en las últimas semanas y a mejorar las expectativas sobre la capacidad del gobierno para hacer frente a los vencimientos de deuda en moneda extranjera.

Este proceso tiene efectos secundarios que no pueden ser subestimados. La mejora en las reservas del BCRA alimenta las expectativas del mercado en relación con la capacidad del país para cumplir con los vencimientos de deuda, lo que reduce el riesgo país y mejora el precio de los bonos. Todo esto contribuye a que Argentina se acerque al objetivo de regresar al mercado voluntario de deuda, crucial para afrontar los compromisos que se avecinan.

Dólar barato y bicicleta financiera: un ciclo con fecha de vencimiento

Aunque este mecanismo parece generar un círculo virtuoso en el corto plazo, tiene sus limitaciones. El carry trade, por definición, es una operación temporal. Sin una solución estructural al problema de fondo -la escasez de dólares genuinos provenientes-, este tipo de operaciones podrían agravar la situación.

Un claro ejemplo de este riesgo es lo sucedido entre 2016 y 2018. El carry trade con las Lebacs permitió que el ingreso de dólares financiara el déficit fiscal, pero la salida abrupta en 2018 generó una crisis de la que Argentina aún no se ha recuperado por completo. La dependencia de operaciones de corto plazo puede conducir a una ilusión de estabilidad que, al desvanecerse, deja al país en una situación aún más precaria.

En el contexto actual, donde las reservas netas del BCRA son negativas y la incertidumbre económica persiste, es crucial que las políticas públicas no se basen únicamente en soluciones temporales como el carry trade. La falta de un flujo constante de dólares a través de la producción y las exportaciones limita la capacidad del país para enfrentar sus compromisos financieros y mantener la estabilidad cambiaria. Sin reformas estructurales que fortalezcan la economía real, el carry trade, aunque lucrativo en el presente, podría convertirse en un lastre para el futuro de Argentina.

Conclusión: una operación de corto plazo con riesgos latentes

El actual esquema de carry trade, sostenido por el crawling peg y las bajas tasas en dólares, ofrece ganancias temporales para bancos, empresas y el BCRA. No obstante, esta estrategia es una solución transitoria que, sin una corrección estructural del sistema cambiario y del modelo de acumulación de reservas, podría terminar generando más problemas que soluciones. 

A largo plazo, la capacidad del país para afrontar sus compromisos financieros dependerá de su retorno al mercado voluntario de deuda y de una acumulación genuina de divisas.