El dólar y una salida paulatina del cepo: qué pasará con los inversores que prefieren mantenerse en pesos

Después de seis semanas de declive nominal en los dólares financieros, las últimas dos semanas han registrado un ligero repunte. Desde diciembre, la caída en términos reales se aproxima al 35%.

La disminución del valor del dólar, junto con una brecha que se mantiene en torno al 20% y la proximidad de la llegada de los dólares de la cosecha, han llevado a algunos a especular que la unificación cambiaria se  encuentra cerca. Incluso han surgido rumores que podría producirse después de semana santa (aunque personalmente considero esta posibilidad improbable).

Es evidente que uno de los objetivos del gobierno es unificar el tipo de cambio, pero la estabilidad que se experimenta está lejos de ser duradera. A pesar de la notable licuación y la disminución en la emisión monetaria, persisten varias incertidumbres..

Por un lado, la crisis está lejos de ser superada; la economía sigue inmersa en una recesión y aún no se vislumbra el final. La disminución de la actividad económica implica una menor demanda de dinero. Las empresas llevan años sin poder repatriar utilidades a sus casas matrices, y parte de ese excedente en pesos contribuye a sostener una alta paridad en los bonos en moneda local. La incógnita sobre el valor real de estos bonos en un entorno de libre disponibilidad de fondos no debe subestimarse, especialmente considerando que los bancos poseen opciones de ventas sobre una porción de esta deuda.

La licuadora de pesos no se detiene

Mientras tanto, el Gobierno sigue mejorando el balance del Banco Central (BCRA) mediante la licuación de pesos con tasas de interés reales negativas y la compra de dólares gracias al escalonamiento en el pago de las importaciones. El 2024 no debería presentar dificultades significativas para acumular divisas provenientes del comercio internacional, dado que se ha dejado atrás la sequía del 2023 y se anticipa una disminución en las importaciones, en parte debido a la expansión del gasoducto, que reducirá la necesidad de comprar energía, y más aún debido a la recesión, que disminuye las compras al exterior.

La colocación de bonos Bopreal ha permitido retirar pesos del mercado, a cambio de generar una deuda en dólares por parte del BCRA, lo que ha contribuido a  contener el crecimiento de la cantidad de pesos. Sin embargo los pasivos remunerados aún representan el 278% de la base monetaria. La base monetaria ampliada (base monetaria + pasivos remunerados) medidos al CCL es de u$s 39.162 millones, en comparación a los u$s 31.812 millones del 11/12/23.

Stock Pesos vs. CCL

Ahora comienza la temporada de mayores liquidaciones de exportaciones por parte del sector agropecuario. Para algunos esto puede ser un motivo para profundizar la baja del dólar, pero para otros implica el riesgo de impulsar el leve repunte que estamos experimentando. La explicación radica en que si bien ingresan dólares al país, estos son vendidos al BCRA que a su vez entrega pesos a los productores. Parte de esos pesos se  utilizarán como capital de trabajo, pero es probable que el excedente se destine al dólar. No hay incentivos para retener  pesos con tasas de interés fuertemente negativas y una brecha que ha alcanzado el 45% en los últimos meses entre la inflación y el dólar..

Los plazos fijos UVA han caído un 28% en lo que va del mes debido a que están  venciendo las colocaciones a 90 días y los depositantes se resisten a colocar el dinero a 180 días. Los bonos ajustados por CER presentan tasas de interés negativas debido al cepo, la escasez de instrumentos financieros y el exceso de pesos. Sin el cepo es probable que estos bonos, que actualmente tienen una paridad del 120%  no superen el 80%.

Qué pasa con aquellos inversores que prefieren mantenerse en pesos

Quienes deseen mantenerse en pesos deberán asumir mayor riesgo o aceptar ser licuado. El ministro Luis Caputo ha prometido a los fondos internacionales que los bonos hard dollar se pagarán, que el equilibrio fiscal y el saneamiento del BCRA son innegociables y que para el 2025 espera volver a los mercados voluntarios de deuda internacionales. Esto explica en parte el repunte experimentado en los últimos meses.  

La evolución del dólar es crucial en esta ecuación. La eliminación del cepo es  condición necesaria para volver a los mercados internacionales de deuda, pero el  impuesto PAÍS constituye una fuente de ingreso importante y difícil de reemplazar para la recaudación actual. Eliminar todas las restricciones de un día para el otro parece poco probable, probablemente el camino a seguir sea la eliminación gradual de diversas regulaciones.