Dólar versión 2025: cuáles son las principales dudas del mercado de cara al segundo año de Milei

No todo son festejos ante la virtual desaparición de la brecha entre el dólar paralelo y el tipo de cambio oficial: también hay dudas sobre eventuales efectos negativos.

Además del consabido retraso cambiario -del cual dejan constancia las cada vez más sonoras quejas de la Unión Industrial Argentina-, se escuchan objeciones que apuntan a que la paz cambiaria dependa de la continuidad del cepo.

Es un punto muy criticado incluso por economistas liberales que en el pasado compartieron el mismo camino con Milei, como Roberto Cachanosky, Carlos Rodríguez, Diego Giacomini o Carlos Melconian.

Dólar barato: por qué el mercado aún está en duda

La crítica que se escucha más es que, en realidad, no hubo una contracción monetaria sino un cambio de deuda, que antes estaba en el Banco Central e inyectaba pesos todas las semanas, y ahora está en el Tesoro y acumula intereses que se capitalizan.

Ahora, una de las preocupaciones está vinculada a la política de absorción de pesos, que cada vez se hace más difícil.

A mediados de año, el gobierno había anunciado una estricta regla monetaria: para evitar la expansión monetaria que se producía cada vez que el Banco Central compraba dólares, se auto-obligó a reabsorber los pesos emitidos. Claro, la gracia de la medida es que el BCRA compraba a los exportadores al tipo de cambio oficial y luego revendía al tipo de cambio "contado con liquidación", lo que implicaba que sólo debía vender una porción de esos dólares.

Puesto en cifras, cuando se anunció esta medida, en julio pasado, la brecha había llegado al 55%. Eso implicaba que al BCRA le alcanzaba con revender 64 centavos de cada dólar que compraba -y se queda con los 36 centavos restantes-. Así, cumplía el doble objetivo de acumular reservas y, además, mantener congelada la base monetaria.

El mercado de inmediato reaccionó con una baja de los dólares paralelos. Y hasta se dio, desde el inicio, un efecto beneficioso adicional: los productores agrícolas se apuraron a liquidar sus tenencias, porque cuanto menor fuera el CCL, más reducido sería el tipo de cambio "blend" que cobraban los exportadores.

Lo que se insinuó desde el comienzo era que este esquema corría el riesgo de ser víctima de su propio éxito, dado que cuanto mayor es la brecha, más barata le resulta la intervención al BCRA, pero a medida que el paralelo baja, se requiere un mayor esfuerzo. Así, pocos días después de haberse implementado la medida, la brecha cayó al entorno de 40%, y entonces al BCRA ya no le alcanzaba con revender 64 centavos de cada dólar comprado, sino que necesitaba 41.

Esa cuenta se fue incrementando a medida que el paralelo siguió en caída. Y en este momento, con un CCL que se ubica apenas 5% sobre el dólar oficial, la regla obliga al BCRA a que, por cada dólar que compre en el mercado a los exportadores, deba revender 95 centavos.

Dicho de otra forma, se debe elegir entre reabsorber pesos o priorizar la acumulación de reservas.

Eventualmente, si en algún momento el paralelo cae por debajo del tipo de cambio oficial, podría darse la situación impensada de que Santiago Bausili deba deshacerse de reservas para retirar pesos del mercado. Algo que los analistas financieros ven con preocupación. "Sería una dinámica insostenible en el largo plazo", planta el analista Christian Buteler.

Es una situación extraña, en la que el mayor triunfo de la dupla Caputo-Bausili es, al mismo tiempo, una fuente de preocupación. De hecho, hay economistas que argumentan que una consecuencia buscada con el recorte de tasas es que el paralelo encuentre un "piso" para rebotar y no se vaya por debajo del tipo de cambio oficial.

El mandato social de la brecha cambiaria

En estos días de evaluación del primer año de la gestión, cada vez que Javier Milei habla sobre "el mandato" que recibió de la sociedad, suele mencionar como sus tareas fundamentales el fin de la inflación y la represión a la delincuencia. Pero hay una tercera exigencia que se les asigna a todos los nuevos gobiernos y que, en realidad, hasta llega a rankear más alto que las anteriores: el control del dólar.

Eso justificó que el foco estuviera en la reducción de la brecha, que rondaba el 200% en noviembre del año pasado. Con el primer paquete de medidas anunciado por Luis Toto Caputo, que llevó al oficial desde los $360 hasta $800, naturalmente esa brecha tuvo una reducción inmediata. De todas formas, el arranque no fue tan tranquilo como se suponía: cuando se hicieron evidentes las primeras dificultades del gobierno en el Congreso -sobre todo, cuando se oficializó el fracaso de la ley Bases-, el dólar, que se había mantenido debajo de la marca de $1.000, se escapó, en su versión CCL, hasta cerca de los $1.400.

Fue el momento en el que Toto Caputo salió a doblar la apuesta, afirmando que su objetivo de superávit fiscal no dependía de esa ley, porque él contaba con un "plan B". A partir de allí, el gobierno dio señales de fortaleza política, que incluyó choques con los gobernadores provinciales y con las universidades por el recorte de financiación.

Pero, sobre todo, la apuesta de Caputo fue a que funcionara su política heterodoxa sobre las tasas de interés. En contra de lo que le recomendaban expertos -incluyendo el propio Fondo Monetario Internacional- Toto no siguió el manual clásico de los momentos de alta inflación, que consiste en subir las tasas para tratar de "secar la plaza".

Baja de tasas, a contramano del manual

La tesis de Caputo era que esa receta no funcionaría en Argentina, por dos motivos. El primero era que el nivel de crédito en la economía nacional era muy bajo, y por lo tanto el efecto de contracción monetaria por una suba de tasas sería apenas marginal. Y el segundo motivo, el más potente, era que los pasivos del Banco Central -la famosa "bola de Leliqs" implicaba tal inyección de pesos por pagos de intereses que la base monetaria se duplicaba cada tres meses.

Fue a partir de febrero que el BCRA empezó a comunicar una seguidilla de recortes de tasas de interés. Esa medida generó, en los hechos, una reducción de los pasivos monetarios por la vía de la licuación inflacionaria. El gran temor era que los ahorristas sacaran los pesos de los plazos fijos y corrieran a refugiarse en el dólar. Sin embargo, esto no ocurrió, porque con un tipo de cambio estable, la tasa seguía siendo muy atractiva.

Ayudó para ello el ingreso de dólares de la exportación agropecuaria, el apretón de las importaciones -que se desplomaron a un mínimo de u$s4.000 millones- y la emisión de nuevos bonos como el Bopreal, que fortalecieron las reservas. Además, el FMI firmó un acuerdo en enero y liberó la cuota para cancelas las obligaciones pendientes. Ese marco permitió una estabilidad cambiaria y una expansión del crédito que fue celebrada por los mercados.

De hecho, hay números que difícilmente tengan un parangón en el resto del mundo. Quienes colocaron en plazo fijo en febrero, obtuvieron una ganancia dolarizada de 27% en apenas un mes. Y quienes colocaron en diciembre colocaron a tres meses un plazo fijo ajustable por UVA ganaron la friolera de 70% en dólares.

La tregua duró poco más de tres meses, en los cuales la brecha entre el paralelo y el oficial se situó entre 15% y 20%. Pero a partir de mediados de mayo, la cosa se volvió a complicar.

El polémico congelamiento monetario

El dólar paralelo alcanzó un nuevo pico a mediados de julio, cuando la brecha volvió a niveles del 50%. Los diagnósticos de los analistas apuntaban a que esa misma arma que en su momento le había permitido descomprimir la situación -la baja de tasas- ahora se había transformado en un efecto boomerang. Ya con tasas de plazo fijo que no dejaban rentabilidad respecto del dólar, se produjo el inevitable "cambio de portafolios".

Y no tardaron en circular las versiones sobre que Toto Caputo podía alejarse de su cargo. Fue allí cuando el ministro anunció la "segunda fase" de su plan, consistente en una fuerte restricción monetaria.

Caputo anunció el cierre de los grifos por los cuales se inyectaban pesos a la economía. Con el fin del déficit fiscal, ya estaba cerrado el de la asistencia del BCRA al Tesoro. Pero quedaban más canillas: una era el pago de intereses de los pasivos del Central, que se transformaron en deuda del Tesoro. Y la otra era la inyección de pesos que ocurría cada vez que Bausili compraba dólares.

Se prometió cerrar esas vías de expansión monetaria y, para reforzar el compromiso, se anunció que el Tesoro, usando pesos de su propio superávit, ya le había comprado dólares al BCRA para poder pagar la deuda que vencía a inicios de 2025.

A partir de allí, empezó un paulatino descenso en la cotización de la brecha. Caputo afirmaba que llegaría el momento en el que el peso sería la moneda escasa y que el dólar sería la sobrante, al punto que la gente la usaría para las transacciones cotidianas.

De todas formas, el escepticismo de los analistas se hacía patente todos los días. Muchos afirmaban que la calma sólo era posible porque el BCRA intervenía en la brecha y porque continuaba vigente el cepo.

En un informe sugestivamente titulado "El gobierno mira los pesos, el mercado los dólares", la firma inversora Consultatio advertía que esa política no podía sostenerse sin generar un sacrificio de reservas: "¿Cuánto tiempo aguanta la compresión de la brecha con un riesgo país en ascenso? La historia deja en evidencia que esta tendencia no suele mantenerse en el tiempo, y más temprano que tarde las dos variables se mueven en conjunto".

¿Del blanqueo a la trampa de febrero?

Pero luego llegó el gran salvavidas: el blanqueo de capitales. El ingreso al sistema financiero de u$s22.500 millones -es decir, la mitad de lo que el FMI le había prestado a Mauricio Macri-, unido a una mejora en la liquidación de la exportación agropecuaria terminó por darle satisfacción al ministro.

La secuencia es más que elocuente: a inicios de agosto, la brecha era de 39%; un mes después había caído a 35%; en los primeros días de octubre ya era de 24%; en noviembre se produjo la euforia del mercado con una gran suba de bonos, y la brecha cambiaria descendió a 16%: y en los primeros días de diciembre, la brecha estaba en 8%.

Para ese entonces, ya la profecía de Caputo parecía convertirse en realidad, porque muchas empresas vendían dólares para hacerse de pesos -algo típico de esta época del año- pero también muchos individuos usaban los "dólares del colchón" para pagar sus vacaciones o las compras online en eventos promocionales como el CyberWeek.

Como siempre, la duda es si la situación actual es sostenible o si es una fase pasajera. Y por eso la mayoría de los reportes de economistas apuntan a la cautela.

"La estacionalidad de la demanda de pesos es muy marcada en diciembre y la primera parte de enero, y después se revierte relativamente rápido", advierte Gabriel Caamaño, de la consultora Outlier.

En definitiva, el momento de euforia que vive el equipo económico ante el desplome del dólar no logra ahuyentar del todo los temores por la reedición de la clásica "trampa de febrero".