Se viene la "trampa del verano" para el dólar: qué pasará cuando afloje la demanda de pesos

¿A qué se refería Toto Caputo cuando, en su discurso en la Conferencia de Acción Política Conservadora, dijo que el éxito del plan económico dependía de que se ganara "la batalla cultural"? Lo que el público interpretó era que gobierno necesitaba el apoyo político para seguir defendiendo el equilibrio fiscal, pero el ministro no sólo se refería a ese tema: uno de sus objetivos es instalar la idea de que el dólar barato no es una anomalía sino que será la "nueva normalidad" y que, además, será beneficioso para Argentina.

Ante el entusiasta auditorio de los militantes libertarios, Caputo se congratuló de que, en contra de todos los pronósticos iniciales, el gobierno completa su primer año de gestión con un dólar paralelo más bajo -en términos nominales- que el que había a fines de 2023. Fue uno de los momentos en que cosechó mayores aplausos.

Y en el mismo discurso vaticinó una inflación de 20% para el año próximo. Como al mismo tiempo se está anunciando un crawling peg que tenderá a la baja, lo que Caputo está insinuando es que el peso seguirá revaluándose.

Pocos días antes, se confirmaban lo que todos sospechaban ya cuando Donald Trump ganó la elección estadounidense: que empezaban a devaluarse todas las monedas de economías emergentes, sobre todo las de exportadores de materias primas, desde Brasil hasta Rusia.

Y el objetivo que había explicitado Caputo hace unos meses -que el peso pasaría a ser la moneda escasa, de forma que el dólar sería la moneda que empezaría a usarse en las transacciones cotidianas- no solamente no cambió, sino que se acentuó.

Así, el Banco Central anunció que no era tan grave el dato del crecimiento acelerado en la salida de dólares por turismo y compra con tarjeta de crédito, porque la mitad de esos gastos eran hechos con dólares "del colchón" y no con reservas del Banco Central.

Pero, sobre todo, el principal mensaje del ministro es que esta "fortaleza" del peso y la "debilidad" tiene una razonable garantía de sostenerse durante todo el año que viene, porque para el gobierno no hay urgencia encambiar lo que hace posible la situación: el cepo cambiario.

Es toda una demostración de pragmatismo político, para un ministro que hace pocos días se reunió con el legendario Arthur Laffer, el autor de la teoría por la cual, cuando hay una presión impositiva alta, se puede mejorar la recaudación si se bajan impuestos. Laffer no solamente recomendó bajar impuestos sino, además, liberarse inmediatamente del cepo.

Pero Caputo, que subió a las redes sociales una foto y un comentario elogioso sobre Laffer, dejó en claro que en 2025 seguirán en pie los impuestos más criticados -en particular las retenciones a la exportación- y, además, que no hay apuro alguno por desarmar los controles cambiarios.

El temor de Luis Caputo al sobrante de pesos

El argumento oficial es simple y contundente: habrá cepo mientras la gente quiera. O sea, mientras no haya demanda genuina por los pesos. Y eso, según la definición oficial, ocurrirá cuando la base monetaria tradicional crezca hasta coincidir con la base ampliada -la que incluye, además, los depósitos de encaje del sistema bancario en el BCRA y otros pasivos monetarios-. En otras palabras, lo que los economistas suelen denominar el "money overhang", que es la cantidad de pesos sobrante que el público no quiere tener en sus manos.

Recién cuando haya una expansión de crédito de tal magnitud que los bancos y las empresas desarmen sus posiciones financieras para prestarle al sector productivo, habrá llegado el momento de liberar el cepo sin temor a un temblor financiero.

El gobierno no le puso fecha a la ocurrencia de ese fenómeno, pero sí le puso cifras: ocurrirá cuando la base monetaria alcance el nivel que tenía la base monetaria amplia en abril pasado. Hablando en plata, cuando se llegue a $47,7 billones, equivalente a 9% del PBI. Hay motivos para sospechar que el cepo puede tener larga vida. Por lo pronto, la consultora LCG estima que la confluencia anunciada por el BCRA difícilmente ocurra antes de 2027.

¿Son exagerados los temores de Caputo? Hay economistas que creen que sí, y uno de los que argumentó en ese sentido fue el siempre influyente Domingo Cavallo, para quien una eliminación del cepo no sería tan grave: cree que sí habrá una suba del dólar, pero que rápidamente se estabilizará por la mejora en las reservas del BCRA y que ese escenario "no tiene por qué ser inflacionario".

Se viene la trampa del verano para el dólar con el sobrante de pesos

Pero Caputo se sigue mostrando cauto, y aferrado a la idea de que un dólar barato y bajo su control es la garantía de la estabilidad económica y política.

Justo en esta época del año suele producirse un aumento en la demanda de pesos, por las necesidades financieras de las empresas, que tienen que pagar aguinaldos y saldar obligaciones financieras y fiscales. Es por eso que, tradicionalmente, el dólar tiende a la baja en diciembre, porque las empresas se desprenden de sus "canutos".

Pero Caputo está advertido sobre el riesgo de cometer errores de otros gobiernos -incluyendo el de Mauricio Macri en el que él mismo participó como ministro de Finanzas- que es caer en "la trampa de febrero": una vez pasado el período estacional en el que hay más ventas que compras de dólares, se revierte la preferencia del mercado, y lo peor que le puede ocurrir a un gobierno es que esa situación lo sorprenda con un sobrante de pesos y tasas de interés rebajadas. No por casualidad, el verano ha sido históricamente el momento de las grandes devaluaciones.

Es por eso que el ministro remarca que será la gente la que decida cuándo sea el momento de levantar los controles. Como reveló el propio Javier Milei en un debate sobre la "economía bimonetaria", Caputo lo había convencido de que el hecho de que un exportador venda dólares no significa que quiere comprar pesos sino que simplemente no tiene otra opción.

En otras palabras, Caputo sigue pensando lo mismo que expuso en su famoso reporte de la consultora Anker, cuando admitía que una lección de la crisis de la gestión macrista fue que, aun cuando un gobierno hiciera todos los deberes que manda la ortodoxia -ajuste fiscal, apretón monetario, desregulación, apertura comercial- no hay garantías de que, igual, se pueda ir a un escenario de caos financiero.

La advertencia de Caputo era que, a diferencia de lo que ocurre con otras variables de la economía, la demanda de pesos es difícil de predecir, porque depende de la confianza del público. En otras palabras, que, como dijo en la Conferencia de Acción Política Conservadora, no alcanza con hacer las cosas bien en el plano económico, sino que además hay que dar la pelea por la opinión pública.

¿El peso caro es lo normal?

Y en ese sentido, el que ha planteado el argumento oficial es el propio Milei: "Tengo un problema de stock todavía no resuelto", le dijo a la revista The Economist cuando le preguntaron por qué no liberaba el cepo. Era una alusión al famoso "money overhang" que les saca el sueño al presidente y al ministro.

Pero, además, Milei puso en cuestión las críticas sobre el atraso cambiario. Según sus cálculos, el "dólar de equilibrio histórico" puede variar según cómo se haga la estadística. Así, si se considera el tipo de cambio promedio desde 1991 hasta ahora, el dólar debería estar en $600. Y si sólo se toma la década de los ’90, cuando regía el "uno a uno" de la convertibilidad, la cotización sería más baja todavía, de $400.

Pero, sobre todo, la argumentación de Milei es que el nuevo "peso fuerte" es la consecuencia natural de haber eliminado el déficit fiscal y haber reducido un tercio el gasto público. Y eso hace que las comparaciones con años de déficit fiscal pierdan validez, porque lo natural en un contexto como el actual es que el peso refleje la mayor solidez de la economía.

"Si vos tuviste un shock sobre el sector no transable, ¿qué hacés devaluando? Lo único que hacés es hacer perpetuar la situación, digamos, empobreciendo a tu país", argumenta el presidente. Su punto es que el dólar actual no sólo no está atrasado, sino que refleja la relación correcta entre los precios de los servicios y los de los productos importados. Y que una devaluación volvería a una situación anómala.

No es, por cierto, un punto de vista que encuentre consenso ni siquiera entre economistas tradicionalmente liberales. Fue muy comentada la advertencia, entre otras, de Miguel Broda, quien comparó el plan actual con "la tablita" de los años ’70: "No se puede abrir la economía con un dólar regalado; ya lo hicimos una vez con Martínez de Hoz y así nos fue". En el mismo sentido opinó otro veterano influyente, Orlando Ferreres, quien recordó que le había advertido al ex ministro de la dictadura cómo terminaría su plan.

Otros, en cambio, comparten el punto de vista oficial. Como Fernando Marull, para quien el tipo de cambio actual es similar a los 10.000 australes al que se concretó el plan de convertibilidad de 1991 y duró una década.

En todo caso, lo que el gobierno está demostrando es que buena parte de su "batalla cultural" es convencer a la opinión pública argentina de que lo normal no era el peso subvaluado de 2023 -cuando los hinchas brasileños que venían a Buenos Aires rompían los billetes de $1.000 en gesto despectivo- sino la actual, en la que los mismos hinchas protestan por los precios caros.

Profundizando la línea

Milei dio el adelanto sobre la política económica de 2025: "No vamos a utilizar hacer política monetaria y fiscal para tratar de influenciar sobre el resultado electoral. Vaya que si es nuevo".

Lo que el presidente está planteando es que en la campaña para las legislativas no habrá un equivalente al "Plan Platita" y que tanto el objetivo del superávit fiscal como el congelamiento monetario se mantendrán a rajatabla.

Es ahí donde aparece uno de sus problemas. Sobre el tema fiscal, ya hay dudas, dada la poca disposición mostrada por el gobierno para tratar el presupuesto 2025 en las sesiones extraordinarias del Congreso. Esto levanta la sospecha de una voluntad por hacer uso discrecional de los fondos fiscales, algo que se ve abonado por el reciente pago de $20.500 millones por concepto de Adelantos del Tesoro a cinco gobernaciones provinciales que habían ayudado con votos en el Congreso.

Y el otro gran tema de debate es si realmente el equilibrio fiscal no esconde "bajo la alfombra" una deuda futura, por la capitalización de intereses de las Lecap y las LEFI. Es el gran tema de debate entre los economistas, sobre todo porque el stock de LEFI tocó en noviembre un máximo de $16 billones -aunque actualmente está en $12 billones-, lo que lleva a algunos expertos a afirmar que, en realidad, si la contabilidad estuviera bien hecha, el gobierno tendría déficit financiero.

Es un tema donde la complejidad técnica se mezcla con las simpatías y antipatías políticas. Economistas nfluyentes del mercado, como la consultora 1816, afirman que, aun cuando se resten estos cargos por intereses, una vez que se hace la corrección por inflación, igualmente el resultado sigue siendo superavitario en $2,2 billones para el período enero octubre -en vez de los $3 billones que informa el gobierno-.

Aun así, el plan sigue teniendo un talón de Aquiles: desde junio, la cuenta corriente -la que mide la diferencia entre los dólares que entran y los que salen de la economía- está dando un déficit, que no hace más que agrandarse, hasta ubicarse ya en torno de u$s1.600 millones mensuales. Una demostración de que Milei y Caputo no sólo tienen un problema de stock por resolver: también tienen un problema de flujos de dólares, y ese es un problema potencialmente más grave.