Cómo el BCRA manejó incentivos del mercado para comprar dólares en un típico mes de escasez

En octubre, el Banco Central de la República Argentina ha logrado comprar en el mercado oficial de cambios u$s621 millones, algo inesperado considerando la estacionalidad en la performance cambiaria de la autoridad monetaria. ¿Cuáles son los motivos que generan este saldo comprador?

Durante este mes el Banco Central ya acumula compras netas por más de u$s600 millones, lo que hace que sea el "Octubre más comprador" de los años con cepo. Es una dinámica que a priori luce extraña considerando la clara estacionalidad en materia de divisas donde el BCRA tiende a comprar más durante el primer semestre (y diciembre), coincidente principalmente con las temporadas de cosecha.

Una de las grandes interrogantes del momento es por qué sucede lo anteriormente descripto, en un contexto también donde hay fuertes cuestionamientos sobre el tipo de cambio real por su carrera descendente desde la devaluación.

Efecto blanqueo de capitales

Uno de los factores vinculados a ello es que, con el blanqueo, hubo un fuerte ingreso de dólares al sistema, generando una mayor capacidad prestable de préstamos en dólares, los cuales se liquidan en el mercado de cambios.

Los depósitos en dólares evolucionaron a mayor velocidad que los préstamos

Desde el 15 de agosto, los depósitos de privados en dólares han aumentado u$s11.860 millones, mientras que en el mismo lapso los préstamos a privados en dólares aumentaron u$s1.000 millones. Es decir, u$s1.000 que contribuyen a engrosar el saldo del BCRA, imputando a reservas netas.

Otra manera de verlo, es que para mayo los préstamos habían vuelto a representar un 36% de los depósitos mientras que actualmente son el 26%. Ese 10% representa (si se mantuviesen los depósitos privados constantes) un monto aproximado de u$s3.000 millones.

El gráfico de Salvador Vitelli muestra el nuevo ratio de préstamos sobre el ahorro en dólares

Lo anterior es un efecto combinado de fuerte expansión de depósitos, al tiempo que los préstamos muestran movimientos más suavizados, aunque con un gran potencial, dado el fuerte incremento de los depósitos.

Spread de tasas

Además, en el mercado sucede un fenómeno interesante para abordar: el costo de cobertura dollar linked opera con tasas positivas (tanto títulos del Tesoro, como deuda corporativa y sintéticos).

Ello responde principalmente a un mercado creyente del mensaje oficialista en cuanto a crawling peg y sin saltos discretos de magnitud en el horizonte, y con tasas fijas (en el mercado y en licitaciones) por encima de dichas expectativas.

Ergo, la tasa de devaluación pasa a ser la "peor" tasa de rendimiento entre tasa fija y devaluación. Por ende, cualquier colocación opera en niveles positivos (esto significa que pagan devaluación + "algo").

Mediante diferenciales de tasas pueden construirse los sintéticos dollar linked, que para el caso que explicaré se trata de spread entre tasa de Lecap y tasa de futuros del Rofex. Para el cierre del 10/10, dichas tasas operan en promedio del 7%, es decir, devaluación +7% (anual).

Relación entre las tasas de Lecap y el mercado de futuros muestra el rendimiento de operaciones dólar linked

Tal como se evidencia anteriormente, cuando la tasa es positiva el BCRA normalmente tiene un saldo favorable en el mercado de cambios mientras que cuando la tasa es negativa el BCRA normalmente pierde divisas.

¿Esta es una regla? No necesariamente, ya que por ejemplo durante períodos de fuerte liquidación de divisas la tasa puede ser negativa y aun así el BCRA comprar en el mercado de cambios. Pero la cuestión aquí es de incentivos.

Cuando la tasa es consistentemente positiva (como estos momentos) se generan dos situaciones para aquellos cuyo giro comercial opera vinculado al dólar oficial:

• Exportadores: con tasas positivas, les genera atractivo liquidar sus dólares en el mercado spot, le dan pesos y colocarse en dichos sintéticos que le generan una rentabilidad adicional (DL+7%).

• Importadores: con dichas tasas (DL+7%), les genera un rendimiento adicional NO demandar los dólares al BCRA en estos momentos, cubren (hedge) posición y al mismo tiempo obtienen un diferencial con el sintético. Mientras puedan rollear a tasas positivas y tener financiamiento que les permita postergar obligaciones, es un incentivo que los lleva a demandar dólares "luego".

Ergo, con lo anteriormente explicitado, con los diferenciales de tasas actuales los incentivos se colocan para que haya oferta de divisas en el mercado de cambios y demanda postergada. A ello se le suman las liquidaciones de préstamos y colocaciones de empresas, haciendo que el BCRA esté teniendo una buena performance en el mercado de cambios durante meses que normalmente son deficitarios.