Caputo ve una mayor demanda de pesos: ¿señal de que se acerca el fin del cepo?

Todos hablan del "punto Anker": en el Gobierno están celebrando lo que consideran un momento de inflexión en la economía argentina, a partir de la cual se reactiva el crédito al punto que los bancos empiezan a desarmar sus posiciones financieras para usar los pesos para prestárselos a las empresas. Pero, como siempre, no todos en el mercado creen que lo que está ocurriendo sea sinónimo de una situación positiva.

Lo cierto es que, a pesar del clima de optimismo, Luis Caputo se cuidó mucho de equiparar esta situación con un desarme inminente del cepo al dólar. A lo sumo, lo presentó como el inicio del camino. La expectativa se había generado por las recientes declaraciones de Javier Milei ante inversores en Nueva York, respecto de cómo la eliminación del sobrante de pesos -overhang, en la jerga financiera- iba a generar las condiciones para levantar los controles cambiarios.

El planteo de Milei es que es necesario que se eliminen pasivos monetarios que podrían "cargar las balas" de quienes quieren una corrida. Y que eso ocurrirá cuando, por la reactivación económica, las empresas requieran un mayor "working capital" y retiren los pesos del "money market". De esa forma, la base monetaria tradicional crecerá hasta, eventualmente, igualar a la base monetaria amplia -que incluye los encajes e inversiones en títulos públicos-.

El equipo económico del Gobierno dio a entender que la última licitación de bonos fue ese quiebre de tendencia. Allí, ante un vencimiento de deuda por $7,1 billones, los bancos ofrecieron $5,76 billones. Pero la secretaría de finanzas decidió aceptar solamente $4,78 billones. En definitiva, apenas se "rolleó" un 67% del vencimiento.

¿Qué pasó con los $2,32 billones que quedaron sin cubrir? Se pagaron con pesos que el Tesoro tenía depositados en el Banco Central. Y los funcionarios hicieron hincapié en que eran pesos producto del superávit fiscal, por lo que no puede considerarse que se trate de una expansión real producida por una emisión monetaria.

Luis Caputo festeja la mayor demanda de pesos

"El proceso de remonetización en pesos de la economía previsto desde el inicio del programa ya ha comenzado e implica una devolución de recursos del sector público al privado en una situación sin precedentes para nuestro país", decía el entusiasta tuit de Pablo Quirno, secretario de finanzas frecuentemente elogiado por Milei en sus discursos.

En definitiva, Caputo retomó un concepto que ya había generado polémica hace tres meses, cuando el ministro se quejó de la "deshonestidad intelectual" de los economistas que escribían informes críticos sobre la expansión de la base monetaria, por no entender que el hecho de que los pesos que antes estaban mayoritariamente alojados en pasivos remunerados -como las Leliq y los pases-, pasaran a formar parte de la base monetaria implicaba una mayor demanda de dinero, y por lo tanto menos repudio de la moneda nacional, y por lo tanto menos presión para la inflación y la devaluación.

"Que suba la base monetaria ES precisamente lo que queremos que pase", era la frase que causó más sorpresa en el mensaje del ministro.

Ahora, en el programa de streaming de los economistas del gobierno, Luis Caputo retomó el concepto de la expansión buena, al remarcar que la no refinanciación de los bonos no debía confundirse con una señal de desconfianza del mercado, sino con un aumento de la demanda de dinero por parte del público.

Luis Caputo afirmó que la economía tuvo un punto de inflexión en el que el crédito demanda más pesos

Mayor demanda de pesos como dice Luis Caputo: la visión del mercado

La afirmación de Caputo en un video que se viralizó en las redes produjo, como era previsible, una instantánea polémica entre los economistas.

Algunos, directamente ponen en duda que el dinero usado para cubrir los vencimientos de bonos esté originado en el superávit fiscal. Uno de ellos es Carlos Rodríguez, ex jefe de asesores de Milei durante la campaña electoral, quien argumentó que los pesos con los que se saldó la deuda son la contrapartida de los pases pasivos que en su momento había rescatado el Banco Central.

"Si el Tesoro usa esos fondos para financiarse, sería equivalente a emisión monetaria", plantea Rodríguez, contradiciendo el postulado principal de Caputo y compañía.

Es una crítica que se suma a la de quienes afirman que, en realidad, el congelamiento monetario del gobierno es un maquillaje contable, porque como la nueva deuda tiene bonos "cupón cero" que capitalizan intereses, eso implica una emisión monetaria diferida, que causará presión inflacionaria a mediano plazo.

Tampoco faltan los escépticos que interpretan que lo que ocurrió en la última licitación no fue otra cosa que una típica pulseada por el mercado por una mayor tasa de interés. El hecho de que ahora el mercado esté pidiendo una mayor tasa para los plazos cortos es interpretada por los más críticos como una señal de desconfianza.

Pero, del otro lado, están quienes argumentan que todo es parte de un efecto deliberado. Y que en realidad los bancos actúan en consonancia con una perspectiva de caída de la inflación. El argumento principal es el del incremento del crédito al sector privado, que en cuatro meses creció un 46%.

"Las tasas están endógenamente pasando a ser reales positivas", planteó Federico Furiase, uno de los ex economistas de la consultora Anker que ahora asesora a Caputo.

"Lejos de ser una mala noticia es una excelente noticia", celebró Mariano Flores Vidal, ex gerente general del Banco Central.

"Este gobierno está cambiando emisión por generación de crédito. Ilusiones falsas, por una realidad genuina. El crédito va a ser uno de los grandes motores del crecimiento de los próximos años. El que no lo ve, está ciego o es necio", planteó Miguel Boggiano, uno de los economistas más alineados con la política oficial.

Sube la demanda del crédito: qué pasa con la inflación

En un debate en el que se mezclan cuestiones técnicas con discrepancias políticas y personales, no siempre resulta fácil encontrar el punto medio. Pero lo cierto es que en los bancos -en definitiva, los protagonistas de esta puja- tiende a predominar un punto de vista optimista.

"Ha sido impresionante cómo tiró el crédito. Lo que te da la pauta de esto es la posición de LEFIs, que hoy en día es la única liquidez estricta del mercado financiero. Y se puede ver que ha bajado violentamente", afirma en off the record un ejecutivo de uno de los tres mayores bancos privados.

Se refiere a las Letras Fiscales de Liquidez, que son los títulos que sustituyeron a los antiguos pasivos remunerados del BCRA. Hoy representan $8 billones, mientras que hace dos meses eran unos $12 millones.

El ejecutivo destaca que, producto de la demanda por crédito, la tasa a la que se fondean los bancos ha vuelto a subir, al punto que el plazo fijo mayorista está en 45%. Aun así, destaca que los depósitos no están subiendo al mismo ritmo que los pedidos de créditos.

"Eso demuestra que es real que hay pocos pesos sobrantes", afirma el banquero, quien admite que, en un contexto de recuperación de la actividad, no puede descartarse que haya presiones inflacionarias "por un motivo sano".

En tanto, hay economistas que ven síntomas de que, ante un pedido de mayor tasa por parte de los bancos, el gobierno está dispuesto a expandir la base monetaria. En su reporte de Outlier, el economista Gabriel Caamaño advirtió: "Esta señal puede sumar ruido porque en este punto estamos intentando conjugar un proceso de recuperación y remonetización con uno de desinflación, y eso implica gestionar la tasa para ir llevando al canal de crédito, algo a lo que el Tesoro y el BCRA le están esquivando".

Según Caamaño, los $0,98 billón que los bancos ofrecieron y el Tesoro no aceptó, "mañana van a buscar dónde ir". Y que, ya sea que ese dinero vaya a otros activos financieros o a crédito, en todo caso supondrá un efecto expansivo no necesariamente convalidado por una mayor demanda de pesos.

Su advertencia es que, en los próximos meses, el sector público dejará de ser contractivo y empezará a ser expansivo, y que si no hay una reacción en la política de tasas, la inflación mostrará una resistencia a seguir bajando.

Con la mayor demanda de peso, ¿se acerca el fin del cepo?

Ajeno a las críticas, Luis Caputo no duda sobre cómo interpretar el momento; se está entrando en una fase de caída pronunciada de la inflación, producto de la mayor demanda de pesos. Como, además, este momento coincide con el ingreso récord de dólares al sistema bancario -más de u$s8.000 millones- por la adhesión al blanqueo, el ministro refuerza su predicción sobre que el peso en algún momento se transformaría en la moneda escasa mientras que el dólar sería la abundante.

En el mercado, la pregunta se cae de madura: ¿y entonces, por qué no se levanta ya el cepo cambiario? Para algunos economistas que apoyan la línea oficial, ya se está en camino.

"Sube demanda pesos ante oferta fija, poco más de un billón de pesos. Todo endógeno, todo decisiones del sector privado. Demanda de pesos genuina, dado que se da en un contexto que baja la brecha. Cada vez más cerca del fin del cepo", afirma Ramiro Castiñeira.

Otros miran el monto de las LEFI, dado que el propio Milei dijo que recién cuando esa liquidez dejara de ser amenazante se podría aflojar el cepo. Hay economistas que ven ese momento en el transcurso de 2025.

Pero otros críticos del gobierno creen que hubo un error de cálculo, y que el mejor momento ya pasó. Como Diego Giacomini, el ex amigo de Milei hoy devenido en furibundo opositor.

Tras la argumentación de Caputo sobre el "punto Anker", Giacomini sostuvo que, en realidad, fue a fines de marzo pasado cuando se tendría que haber abandonado el cepo, porque allí se produjo el nivel mínimo de brecha entre el tipo de cambio oficial y el paralelo, y además había "agregados monetarios en el piso".

Son críticas que el gobierno desestima, en un contexto de entrada masiva de dólares por la adhesión al banqueo. De todas formas, los economistas recuerdan que, si bien el blanqueo ayudará a mejorar la posición de reservas brutas, no ocurrirá lo mismo con las netas.

De todas formas, la mayor duda que mantiene el mercado es si el propio equipo de Toto Caputo tiene la convicción de que hay que levantar el cepo. Después de todo, sigue fresco el recuerdo de un famoso reporte de la consultora Anker publicado en plena campaña electoral, en el que Caputo dejaba en claro su desconfianza respecto de una libre flotación, así como de la dolarización que en aquel entonces proclamaba Milei.

Caputo decía que una lección de la crisis de la gestión macrista fue que, aun cuando un gobierno hiciera todos los deberes que manda la ortodoxia -ajuste fiscal, apretón monetario, desregulación, apertura comercial- no hay garantías de que, igual, se pueda ir a un escenario de caos financiero.

La advertencia de Caputo era que, a diferencia de lo que ocurre con otras variables de la economía, la demanda de pesos es muy difícil de predecir, porque depende de la confianza del público. Irónicamente, un argumento que lo acerca a quienes plantean que, en una economía bimonetaria, no hay forma de estabilizar al peso si no hay una señal de estabilidad en el tipo de cambio nominal.