Deuda en pesos: si no se renuevan los $7 billones que vencen, ¿corre riesgo la calma de los dólares paralelos?

En un escenario donde el dólar blue subió esta semana $20 al cerrar hoy en $1.280, y las divisas financieras, Contado con Liquidación y MEP tuvieron hoy alzas de 0,3%, el ministerio de Economía afrontará este miércoles 11 de septiembre la primera licitación de deuda del Tesoro de este mes que será la más desafiante de los últimos meses porque debe conseguir fondos para cubrir vencimientos por un monto de $6,97 billones, según las estimaciones privadas.

Los analistas plantean que garantizar un buen resultado es importante para el rumbo de los dólares paralelos porque si no se consiguen renovar todos los vencimientos, parte de los pesos excedentes podrían migrar a los dólares libres que se perciben como baratos.

En ese sentido, el analista financiero Christian Buteler estimó que el valor teórico del CCL en función del stock de pesos que hay en la economía ronda los $1.400. En tanto, el especialista Salvador Vitelli calculó en relación al valor del CCL que el pico de "los $ 1.110 de octubre de 2023 son hoy más de $ 3.000.

La mayoría de los analistas prevén que no habrá dificultades para renovar los vencimientos, ya que remarcan que se evidencia un mayor apetito por colocaciones en pesos ante el clima de calma cambiaria, lo cual reactivó el carry trade en las últimas semanas, y un mercado que le cree al ministro de Economía, Luis Caputo que no habrá un salto en el tipo de cambio oficial en los próximos meses.

No obstante, el foco del mercado estará puesto en el nivel de tasas que convalide el Tesoro para renovar los vencimientos.

Deuda en pesos: estas son las opciones de inversión

Para enfrentar esta licitación, la secretaría de Finanzas elaboró un amplio menú de 9 opciones. Al igual que en las últimas licitaciones de deuda, el Tesoro ofrece mayoritariamente LECAPs -reaparecieron en las licitaciones primarias en marzo por primera vez desde agosto de 2019, tras haber sido incluidas en el reperfilamiento de deuda- de corto plazo.

Al igual que en la anterior licitación, nuevamente ninguna Lecap tendrá tasa mínima garantizada, y la novedad es que se fijan montos máximos para las tres LECAPs de vencimientos más cortos.

La canasta ofrecida contempla cinco Lecaps que vencen: el próximo 13 de diciembre (S14D4), otra que caduca el 14 de febrero de 2025, (S14F5), una que expira el 14 de marzo de 2025 (S14M5), otra el 16 de abril de 2025 (S16A5), y la última el 16 de mayo de 2025 (S12S5). Los montos máximos a licitar son de $2 billones para la primera,y $1,5 billones para las otras dos que siguen.

Además incluye tres Bonos del Tesoro cupón cero ajustados por CER (BONCER), es decir que indexan por inflación, con vencimientos el 31 de marzo de 2025 (TZXM5), y el mismo días de 2026 (TZXM6 y de 2027 (TZXM7).

Los analistas de Facimex Valores recalcaron que "en esta oportunidad el Tesoro no ofrece bonos dollar linked tras dos licitaciones en las que prácticamente no hubo demanda por cobertura cambiaria, con el Tesoro dejando desierta las licitaciones para estos tipos de activos".

La recepción de las ofertas comenzará a las 10.00 horas de este miércoles y finalizará a las 15.00 horas.

Deuda en pesos: ¿qué lectura hizo el mercado del menú?

Javier Casabal, estratega de renta fija de Adcap Grupo Financiero, sostuvo a iProfesional que "al no haber tasas mínimas, esta licitación debería funcionar para medir la demanda de cobertura contra inflación en la previa a la publicación del IPC del INDEC que empieza a mostrar rigideces para romper el piso en torno al 4%".

Una de las particularidades de la licitación es que el Tesoro estableció cupos de emisión para las tres Lecaps más cortas que, en conjunto tienen un monto máximo a colocar de $5 billones, equivalente al 72% de los vencimientos.

En ese sentido, Casabal comentó que "el hecho de que las Lecaps más cortas vengan con monto máximo debería inducir al mercado a extender duration, para evitar quedar afuera por la preferencia por letras cortas que viene dominando el mercado". Y resaltó que "mientras tanto, el Tesoro viene bajando la tasa de corte en promedio y extendiendo la vida promedio de la deuda"

A su vez, los analistas de Delphos Investment destacaron que "en esta ocasión, el Tesoro decidió no fijar tasas mínimas para estos títulos,y colocar montos máximos en las Lecaps más cortas, con el objetivo de seguir estirando la duración y, probablemente, forzar una pendiente positiva en la curva".

"Es la segunda licitación consecutiva en donde el Tesoro decide eliminar el piso de tasas, dejando que el mercado determine el nivel adecuado de las tasas de interés.Si bien creemos que en la licitación anterior las Lecaps ofrecidas cortaron en tasas relativamente altas, todavía se encuentran en estos niveles, probablemente expectantes de más datos reales, específicamente de inflación", señalaron

En ese marco, creen que "la parte larga de la curva de Lecaps sigue ofreciendo tasas atractivas, más aún considerando la tendencia desinflacionaria".

"Veremos que privilegia el Tesoro, si recortar las tasas de los instrumentos más largos (consistente con la visión oficial de un marcado descenso futuro de la inflación) o no dejar pesos excedentes convalidando mayores niveles de rendimientos"

A su vez, Oultier evaluó que con esta estrategia el Tesoro "trata de estirar vencimientos lo máximo posible,pero deja el posible efecto secundario de presionar un poco hacia abajo las tasas en ese segmento".

No obstante, la consultora consideró que "la intención principal es que no se concentren vencimientos de corto plazo".

En sintonía, los analistas de PPI creen que el propósito es "incentivar la decisión de aumentar duration en los portfolios por parte de los inversores".

Asimismo, Fermín López , analista de Cocos dijo que el hecho de que "por segunda vez seguida no habrá tasa mínima, se podría interpretar como un Tesoro queriendo testear las expectativas del mercado, en vez de determinar una tasa muy baja (que pueda generar ruido innecesario) o muy alta (que los haga fondearse caro)".

Maximiliano Ramírez, socio y director de Lambda, estimó que "ante vencimientos de $7 billones en esta licitación y en la próxima, imagino que el Tesoro está asegurándose o ya tiene negociado un monto bastante importante de entrada porque esta vez, a diferencia de lo que hizo en veces anteriores, está limitando por cupo en las Lecpas cortas,y no por tasa"

"La mayoría de las próximas licitaciones van a ser importantes en cuanto a monto entonces lo que vamos a ver es que van a priorizar estirar duración y tratar de pagar lo menos posible", opinó.

Deuda en pesos:¿cuáles son las expectativas?

Casabal planteó que "teniendo en cuenta que los bancos vienen disminuyendo el stock de LEFIS (-22% respecto a agosto), es posible que veamos tasas de rollover por debajo del 100% de los vencimientos".

Según su visión, "los Boncer pueden ser atractivos por las tasas reales positivas, ya que vencimientos similares rinden entre 6% y 10% sobre inflación". Y alegó que "en la licitación pasada se vio mayor demanda en las Lecaps más cortas, por lo que no sería raro que adjudiquen únicamente las Lecaps con monto máximo y declaren desiertas las más largas".

En cambio, Francisco Mattig, analista de Consultatio Plus, dijo que "no veo dificultades en el rollover para nada".

"Creo que va a ser más una decisión de Finanzas si decide cubrir todos los vencimientos por $7 billones o si prefiere no hacerlo y quizás emitir más largo y/o con menos tasa, dado que, a diferencia de la última licitación, el Tesoro llega a este punto con un CCL mucho más tranquilo".

Por su parte, el analista financiero Gustavo Ber  pronosticó que "más allá de los crecientes vencimientos la licitación tendrá un resultado satisfactorio en el actual contexto de calma cambiaria, por lo cual se podrá alcanzar el roll-over", aunque no prevé que consigan gran financiamiento adicional.

"No estimo que bajo la actual estrategia de superávit fiscal se apunte a captar abundante fondos adicionales, sino a mejorar las condiciones del financiamiento, es decir, plazo y tasa", afirmó. A su criterio, "la demanda volvería a concentrarse en las Lecaps, y las tasas se mantendrían relativamente estables respecto a la última licitación".

De igual mirada, Fernando Baer, economista jefe de Quantum Finanzas, prevé que "no haya dificultades" en la renovación de vencimientos y "que las tasas van a seguir con esta tendencia, estables, o eventualmente que las cortas sigan cayendo, marginalmente", y estimó "que las Lecaps del tramo medio-largo van a tener demanda, más allá de las cortas que tienen máximos de emisión".

Pero Baer no espera que logren financiamiento adicional "porque lo que vence es importante".

Para López, "se podría esperar que se convaliden tasas atractivas dado el tamaño de vencimientos que necesita rollear el Tesoro"

Por su parte, el economista Federico Glustein vaticinó un resultado "positivo dado que no hay alternativas en el mercado que ofrezcan mayor renta en pesos", y que el Tesoro "tratará de extender a un plazo menor para facilitar el rollover y hacia adelante bajar levemente la tasa de corte".

"No creo que avale tasas más altas, sobre todo, porque el BCRA bajó la tasa de pases activos hace días. Con el sendero de inflación bajista puede consolidar una demanda de instrumentos en torno al 4%", auguró.

Por su parte, López dijo que "no hay ningún indicio que nos haga pensar que no van a lograr al menos un 100% de rollover" pero remarcó que "en el supuesto caso de no rollear, el Tesoro posee en su cuenta del BCRA liquidez por encima de los vencimientos por lo que no hay un riesgo crédito relevante".

En PPI opinaron que "para los inversores dispuestos a estirar duration consideramos que las LECAPs a mayo/septiembre podrían ofrecer algún diferencial de tasa respecto a la referencia del secundario".

"Por el contrario, pensamos que los breakeven de inflación (a diciembre en 3,2%) quedaron relativamente bajos para las proyecciones privadas de corto plazo. Dado que el concepto de la inercia inflacionaria y los retoques de precios relativos le ganan parcialmente la pulseada a la baja del impuesto PAIS en el corto plazo, preferimos CER de 2024 a las LECAPs cortas", fundamentaron.

¿Si no se logra roll over total puede jaquear la calma de los dólares paralelos?

Glustein afirmó que obtener un buen resultado "es importante, sin dudas, porque ese aluvión de pesos sino va a ir a dólares financieros que podrían pegar un salto si la licitación es negativa". Y recalcó que "es clave tener garantías de renovación".

En cambio, Casabal juzgó  que no corre riesgo la estabilidad cambiaria al asegurar que "la calma viene en buena medida por ventas de dólares del sector privado para pagar impuestos y también puede haber algo del blanqueo". Y consideró que "el mercado va a estar bastante más pendiente de las compras de dólares del BCRA, quer de la cantidad de pesos".

Con la misma lectura, Ber aseveró que "es importante" un buen resultado pero alegó que " en el actual contexto económico-financiero no creo que vaya a poner a riesgo la calma cambiaria".

Y es que el experto argumentó que "más allá del saldo negativo del BCRA, los flujos por blanqueo, obligaciones tributarias, moratoria, necesidades corrientes de pesos continúan al mando y así es que se prolonga la calma de los dólares financieros". Y prevé que esa prevé que esa paz de los dólares libres podría "prolongarse en el actual contexto económico-financiero, y así seguir achicándose la brecha, dado que además se han venido reactivando apuestas hacia el carry trade, en línea con el mayor apetito que se detecta por la deuda en moneda local en los emergentes".

Buteler no espera tensión ya que destacó que "incluso si no pudiese renovar el 100% tampoco es un inconveniente porque el Tesoro tiene depósitos en el BCRA" por $16 billones.

Siaba Serrate también resaltó que "por el momento no vemos un escenario de estres en la deuda en pesos; el Tesoro ha estado dejando afuera muchas ofertas y si tenemos en cuenta la liquidez del mismo depositada en el BCRA/Banco Nación incluso podría afrontar el 77% de los vencimientos de los próximos tres meses (incluidoseptiembre) hasta en un hipotético e improbable caso de que se perdiera el acceso total al mercado local".

"De esta forma, por el momento no lo vemos como un riesgo significativo", concluyó..