Pese a las flores que el FMI le tiró a Luis Caputo, el riesgo país marca la desconfianza ante la fase 2

No hay caso, ni en una jornada en la que el gobierno se esmeró por difundir noticias positivas se pudo cambiar el humor de los mercados, que siguen recelando por el deterioro de las reservas. Este jueves se difundió el dato de una mejora del salario por encima de la inflación, y además la directora del Fondo Monetario Internacional, Kristalina Georgieva, envió un mensaje de respaldo al ministro Toto Caputo, que le dedicó el piropo de "la mejor directora del FMI de toda la historia".

Hubo más datos positivos, como el del indicador industrial de la fundación FIEL que marcó una leve recuperación de 2% la producción en junio respecto de mayo. Y, en el plano financiero, el día anterior se había realizado una nueva licitación del Tesoro, que logró la renovación de vencimientos por $3,7 billones y quedó un nuevo financiamiento neto de $0,7 billones.

Pero aun con esas señales, el mercado siguió mostrando su desconfianza. Los bonos de deuda soberana volvieron a caer, y esta vez no puede culparse a la influencia del mercado internacional, porque en los principales mercados globales hubo una recuperación. Los títulos argentinos tuvieron pérdidas de hasta 4%, mientras el índice de riesgo país sigue en alza, acercándose al nivel de 1.600 puntos.

Entre los analistas hay cierto consenso sobre cómo interpretar este momento: por más que los funcionarios, empezando por el propio Javier Milei, hagan hincapié en que los pagos están garantizados, no se termina de disipar el temor a que las divisas no alcancen.

Y es que la nueva fase del programa económico del gobierno supone varios objetivos con una cantidad de dólares decreciente. Ya se había generado inquietud con el anuncio de que el Banco Central intervendría en el mercado del dólar "contado con liquidación", y ahora se agregó la flexibilización del cepo, que supone un mayor monto de dólares liberados para los importadores.

Todo eso, en simultáneo con un desafiante calendario de pagos: este mes hay vencimientos por unos u$s3.700 millones, sumando los bonos más la cuota con el FMI. En los cinco meses restantes hasta fin de año, habrá que afrontar vencimientos por u$s7.500 millones, mientras que el año próximo se acumularán obligaciones por casi u$s20.000 millones, de los cuales unos u$s5.000 millones ya serán exigibles en enero.

El riesgo país marca la desconfianza en el plan de Luis Caputo: más salida de dólares en el invierno

En ese marco, los temores del mercado resultan lógicos. Sobre todo porque la lupa está puesta en las reservas del BCRA. Y aunque Milei haya dicho que estaba previsto que en los meses invernales se podía perder hasta u$s4.000 millones de reservas, nadie parece estar aliviado con la situación actual.

Ya se está haciendo costumbre que el Central termine cada jornada con ventas netas de divisas. Este jueves se agregaron otros u$s43 millones, con lo cual el acumulado de divisas compradas mes de julio se sigue recortando, ahora en el nivel de u$s180 millones, una cifra baja si se tiene en cuenta que todavía hay un fuerte remanente de stock del agro esperando para ser exportado.

Para peor, mientras la entrada de dólares sigue a ritmo lento por parte del agro, la salida de divisas está acelerando por las importaciones de gas licuado. Ya en la balanza comercial de junio se había registrado, por primera vez en el año, un déficit en el rubro de energía, con un rojo de u$s132 millones.

Es, básicamente, un fenómeno estacional. Por las bajas temperaturas, cayeron las ventas de petróleo y crecieron las compras de gas. Con u$s761 millones, el rubro de combustibles representa un 16,3% del total de las importaciones, es un salto de más del doble en comparación con el mes anterior.

A fines de mayo, la empresa estatal Cammesa hizo llamado internacional de oferentes para comprar 12 cargamentos de fuel oil y gasoil, que le permitieran completar el volumen de combustible necesario para la llegada del invierno. Se estima que el costo de estas importaciones fuera de las previsiones originales implicará un mínimo de u$s500 millones.

Lo cierto es que ahora las proyecciones están siendo revisadas a la baja, porque las estimaciones de comienzos de año denotaban optimismo sobre un robusto superávit de u$s4.000 millones en la balanza energética, rompiendo una saga de años con déficit. Sin embargo, la imprevista ola de frío en mayo hizo que incrementara la demanda de gas, lo cual derivó en problemas de abastecimiento, ante el retraso en las obras de plantas regasificadoras que permitieran inyectar un mayor volumen en la red de gasoductos.

Ya en julio, se volvió a notar movimientos en el mercado de divisas que, según los expertos, obedecen a nuevos pagos por la llegada de barcos gasíferos.

Por más que el gobierno insista con que la caída en las reservas es apenas un fenómeno estacional y pasajero, los analistas son escépticos sobre las divisas que pueda aportar la balanza comercial. Hay estimaciones, como la de la Fundación Mediterránea, que indican una fuerte disminución para el segundo semestre. Así, después de haberse registrado un promedio mensual de u$s2.800 millones "base caja" -es decir, lo efectivamente pagado-, se pasará en la segunda mitad del año a un promedio mensual de u$s700 millones.

Reservas: ¿la variable de ajuste del plan de Luis Caputo?

En todo caso, lo que el mercado confirma es que las reservas tienen un mal pronóstico, a no ser que haya alguna sorpresa desde el lado de un préstamo de bancos de inversión o de un organismo de crédito.

A fines de junio, el nivel de reservas netas estaba en zona negativa por u$s2.472 millones -que serían -u$s1.438 millones si no se restan los depósitos en dólares del gobierno. Y la estimación a la primera mitad de julio marca un deterioro importante tras los pagos de intereses de bonos y la cuota con el FMI: el rojo ya llega a u$s5.966 millones. Los analistas destacan que para que las cifras sean positivas hay que dejar fuera de la cuenta los vencimientos del Bopreal de los próximos 12 meses.

Y, aunque el anuncio de la flexibilización del cepo fue recibido como una señal en la dirección correcta, lo cierto es que puede tener, como efecto secundario, un mayor castigo sobre las reservas.

El economista Salvador Vitelli advierte que octubre será el mes de mayor estrés para el pago de importaciones por parte del BCRA, dado que en ese momento vencería una cuota equivalente al 150% de lo importado de esos productos. Esto ocurre por el pendiente de las cuotas anteriores, que se superponen con el nuevo esquema.

Mientras que la consultora Outlier, que dirige Gabriel Caamaño, observó una situación extraña: las jornadas de mayor volumen del mercado cambiario coinciden con las de pagos por importaciones mientras que los días de bajo volumen coinciden con compras de divisas por parte del BCRA.

"Anti intuitivo como es, esto refuerza nuestra presunción que buena parte del flujo de pago de importaciones está yendo vía CCL", indica el informe. Es una advertencia en línea con la sospecha de que el verdadero motivo que llevó a flexibilizar el cepo es el hecho de que un 30% de las importaciones se están yendo por ese mercado. Es un flujo mayor a la oferta de dólares que aportaban los exportadores agrícolas por la vía del "dólar blend".

Y por eso entre los economistas circula la versión de que una posible motivación del gobierno sea la necesidad de quitarle presión compradora al CCL, mientras los importadores esperan el plazo de tres meses para volver al mercado oficial. Supuestamente, para ese entonces ya el contexto será menos exigente, porque habrá pasado el peor momento de la salida de dólares por importaciones de energía.

Bonos y riesgo país: señales de desconfianza del mercado

En todo caso, lo que en el mercado se está viendo es que el nivel de reservas del BCRA está convirtiéndose en la variable de ajuste de la nueva fase del programa económico. Y ese dato genera preocupación. Entre otros motivos, porque se lo ve como algo que pueda postergar más allá de fin de año la salida del cepo cambiario, si es que el gobierno se aferra a su idea de no levantar los controles hasta que las reservas no vuelvan al terreno positivo.

Además, se sigue mirando de cerca la evolución del tipo de cambio paralelo, que no está mostrando el recorte que inicialmente se había supuesto que podría venir como consecuencia de los anuncios.

"Idealmente los controles de cambio deberían removerse este año para intentar dar certezas en cuanto a las reglas de juego al sector privado doméstico y externo, de modo de promover inversiones. En conclusión, en el corto plazo el mercado seguirá mirando los flujos de pago de deuda en 2025 que se elevan con relación a 2024", planteó Juan Manuel Franco, economista jefe de la gerenciadora de fondos SBS.

Mientras tanto, el castigo sobre los bonos y la continua suba del índice de riesgo país emerge como síntoma de la desconfianza sobre la capacidad de Milei y Caputo por encarrilar la economía en un momento de escasez de dólares.