Síntomas de escasez de dólares: se agudiza la deuda y acumulación de stock por parte de importadores

Por un lado, busca asegurarse un préstamo "repo" para poder garantizar el pago del vencimiento de bonos del año próximo; y en simultáneo intensifica las gestiones con el Fondo Monetario Internacional, en busca de dinero fresco para reforzar las reservas del Banco Central. Todo lo que está haciendo Toto Caputo en estos días transmite al mercado una señal inequívoca: se está entrando en fase de escasez aguda de dólares.

Los analistas ya están detectando indicadores que confirman las malas perspectivas para el segundo semestre. Uno de los datos más claros al respecto es la tendencia de los importadores a acelerar las compras para acumular inventarios. Esto, al mismo tiempo, se refleja en un incremento de las deudas comerciales de las empresas con financistas externos.

Es una situación típica que ocurre ante el temor de un cierre comercial futuro, o cuando hay razonables dudas sobre el mantenimiento del tipo de cambio oficial. En ambas situaciones, las importaciones se dificultarán en el futuro cercano, sea por encarecimiento o por trabas regulatorias. Y por eso se adelantan decisiones de compra, de manera de capitalizarse con nuevo stock.

Un reporte de la consultora Analytica observa que se está dando un nivel de importaciones que no se condice con el contexto de estancamiento de la actividad económica. Esa tendencia se empezó a acelerar desde mayo pasado.

"Las empresas están acumulando inventarios de bienes importados y, al mismo tiempo, deuda con proveedores del exterior. Esto es, toman crédito para capitalizarse. Se evidencian comportamientos especulativos que anticipan posibles saltos discretos del tipo de cambio oficial. Como el mercado de futuros no tiene largo alcance, las empresas se cubren con bienes no perecederos", argumenta la consultora dirigida por Ricardo Delgado.

Las cifras son elocuentes: los inventarios acumulados ya superan el equivalente a u$s35.000 millones -más del doble que hace un año- mientras que la deuda se aproxima a los u$s50.000 millones.

El gráfico de la consultora Analytica muestra la evolución del endeudamiento de los importadores y la acumulación de stocks ante la incertidumbre del mercado cambiario

Son señales que parecen contradecir las declaraciones de Toto Caputo sobre que la compra de dólares no es una buena inversión, porque la moneda verdaderamente escasa será el peso. Y que también van en contra de los dichos de Javier Milei, en el sentido de que la caída de reservas no es una preocupación, dado que ya estaba previsto que en la etapa invernal podría soportarse una caída de hasta u$s4.000 millones, gracias al monto que se había acumulado en los meses previos.

¿Calma de corta duración?

Los analistas más escépticos advierten que la aparente calma de este momento -dólar financiero estable, brecha cambiaria en caída, tranquilidad en el mercado de futuros, leve repunte de los bonos- no debe confundirse con una señal de confianza por parte del mercado. Más bien, la descompresión cambiaria -con un tipo de cambio que está un 44% sobre el dólar oficial y un 32% sobre el dólar "blend"- es el resultado de la propia regulación del mercado ante un aumento en la oferta.

En un informe sugestivamente titulado "El gobierno mira los pesos, el mercado los dólares", la firma inversora Consultatio advierte que la actual tendencia no puede sobrevivir en el tiempo, salvo que se revierta la situación de las reservas del BCRA.

"¿Cuánto tiempo aguanta la compresión de la brecha con un riesgo país en ascenso? La historia deja en evidencia que esta tendencia no suele mantenerse en el tiempo, y más temprano que tarde las dos variables se mueven en conjunto".

Las miradas escépticas se completan con las malas perspectivas de la balanza comercial. Hay estimaciones, como la de la Fundación Mediterránea, que indican una fuerte disminución para el segundo semestre. Así, después de haberse registrado un promedio mensual de u$s2.800 millones "base caja" -es decir, lo efectivamente pagado-, se pasará en la segunda mitad del año a un promedio mensual de u$s700 millones.

Es un argumento que se fundamenta en el mantenimiento de un gran stock de soja en silobolsas -equivalente a u$s14.000 millones-, por la expectativa de los productores sobre un cambio en las condiciones de mercado, incluyendo la posibilidad de una devaluación.

Para empeorar las cosas, los precios en el mercado internacional de commodities no ayudan. La estadística muestra que, desde noviembre de 2023, la soja ha perdido un 41,5%, mientras que el maíz cayó un 38,9% y el trigo un 18,3%.

Los u$s403 que se pagan por la tonelada de soja en el mercado de Chicago lucen muy bajos en comparación con los u$s458 que mostraba la cotización en aquel pico de mayo. Y ni que hablar si se compara con los más de u$s500 a los que cotizó la oleaginosa durante el año pasado.

Para colmo, el mercado de futuros muestra que la tendencia del mercado es a una mayor depreciación, con un precio de u$s380 para el resto del año.

Los analistas del mercado advierten sobre la velocidad del deterioro en las cuentas del Banco Central, que puede llegar a zona negativa de reservas por u$s4.000 millones

Adelgaza el superávit

Ese adelgazamiento en el saldo comercial para los próximos meses no sólo se funda en el comercio agrícola -en realidad, las liquidaciones del agro no están tan mal en términos históricos, con un posible volumen de u$s3.000 millones para julio-, sino que además hay otros sectores que antes aportaban divisas y ahora se tornaron deficitarios, como el rubro de la energía.

Hay más motivos para la preocupación, si se considera que la política de posponer pagos a los importadores está agotando sus efectos. El propio Domingo Cavallo había advertido sobre esa situación.

El siempre influyente ex ministro cree casi imposible que el saldo de la balanza comercial supere el 20% de las exportaciones. Esa marca, argumenta Cavallo, es lo que se necesita para compensar por los dólares que queden fuera del país si Caputo insiste en mantener el esquema "blend" para la exportación.

"De hecho, con un nivel de importaciones fuertemente reducido por la recesión y el stock de productos importados acumulado durante 2023, el saldo positivo de la balanza comercial en los primeros cinco meses de 2024 fue del 17% de las exportaciones. Esto quiere decir que todas las compras netas del Banco Central en esos cinco meses se explican por el diferimiento del pago de importaciones, algo que ya no ocurrirá a partir del mes de julio", agrega Cavallo.

Y agrega que el propio cepo cambiario impedirá que esa falta de dólares en la cuenta corriente pueda compensarse con más dólares en la cuenta capital -es decir, en el crédito externo-, lo cual aumentará la expectativa del mercado por un salto devaluatorio.

En definitiva, para quienes miran de cerca las cuentas del Banco Central, no hay motivos para relajarse. Consultatio argumenta que, con el nuevo esquema monetario implementado por Caputo, habrá una salida de u$s1.900 millones que el BCRA realmente no posee, y que esto llevaría a duplicar el nivel de reservas negativas, que llegarían a un nivel de u$s4.000 millones.

¿Más bonos para juntar dólares?

¿Cómo se prepara el mercado para un escenario de falta de dólares? Mientras los empresarios siguen acentuando su tendencia a acumular stock, hay quienes creen que se vienen nuevas medidas financieras, como posibles emisiones de Bopreal, con el objetivo de reforzar las reservas.

La consultora Analytica cree que ese es un escenario probable, pero advierte que, aunque según la metodología del FMI no se afectan las reservas por esas emisiones, sí es una situación que deberá ser tenida en cuenta al ahora de levantar el cepo cambiario, dado que implica deuda exigible en cabeza del Banco Central.

De momento, las miradas están puestas en los esfuerzos de Caputo por conseguir un refuerzo en dólares frescos, sea a través de un nuevo acuerdo con el Fondo o mediante el acceso al crédito internacional.

Caputo extrema la búsqueda de dólares frescos, tanto en el nuevo acuerdo con el FMI como con un eventual "repo" en el mercado financiero

Esta segunda posibilidad luce difícil en las actuales condiciones del mercado. Según coinciden los analistas, para volver al mercado de crédito a tasas razonables, Caputo necesita que el índice de riesgo país caiga hasta el entorno de 800 puntos básicos. Es decir, la mitad del nivel en que se encuentra actualmente.

Es esa situación que llevó a Caputo a pensar en el "repo", una modalidad financiera que, al ofrecer una garantía real -¿el oro del BCRA?- puede hacer que el costo financiero se reduzca considerablemente.

Más exigido que nunca, Caputo está llegando en estas horas a Rio de Janeiro para la cumbre de ministros del G20, y se generó expectativa por una eventual reunión con la plana mayor del FMI, que no ha disimulado su disgusto con las últimas medidas económicas.

Caputo tiene a su favor el sobrecumplimiento de las metas fiscales -aunque también hay muchas dudas sobre la sostenibilidad de ese logro en los próximo meses- y la evolución de las tasas de intereses, que se aproximan al terreno positivo. Pero el intervencionismo cambiario y la negativa a desarmar el cepo provocan la irritación del Fondo.

El ministro tendrá que extremar sus habilidades negociadoras, porque no hay un ambiente favorable a que Argentina consiga dólares frescos en este momento. Por eso, la gran apuesta del gobierno es que una eventual victoria electoral de Donald Trump marque un punto de inflexión en el directorio del organismo internacional.

En todo caso, se necesita una solución a corto plazo porque el calendario de pagos luce desafiante: este mes hay vencimientos por unos u$s3.700 millones, sumando los bonos más la cuota con el FMI. En los cinco meses restantes hasta fin de año, habrá que afrontar vencimientos por u$s7.500 millones, mientras que el año próximo se acumularán obligaciones por casi u$s20.000 millones, de los cuales unos u$s5.000 millones ya serán exigibles en enero.