¿Vuelve la intervención en la brecha?: una jugada audaz, con margen fino para que salga "todo bien"

El sábado, el presidente Javier Milei realizó contundentes declaraciones en cuanto a lo cambiario y monetario, con cambios sustanciales en lo que era hasta ahora la metodología del Banco Central en términos de compra/venta de divisas. Aquí se analizarán dichas medidas y posible escenario hacia el arranque de la semana.

Tras la publicación de la normativa de las nuevas Letras de Liquidez Fiscal, se le colocó fecha de caducidad a los Pases Pasivos, dado que a partir del 22/7 no habría más subastas, haciendo que los pesos migren hacia deuda del Tesoro.

¿Cómo se realiza esto? Mediante un canje donde el Tesoro le entregaría las nuevas LEFIs contra títulos del Tesoro en cartera del BCRA, y dichas Letras se las vendería el BCRA a los bancos.

Estas LEFIs capitalizarán diariamente según la tasa de política monetaria del BCRA, transadas entre entidades financieras y la autoridad monetaria a valor técnico, con un año de maturity e intereses pagadores por el Tesoro. Esto último es lo importante en materia de emisión, ya que los intereses deberán abonarse con resultado fiscal en vez de emisión.

Dichos instrumentos NO pueden utilizarse para integrar encajes y además no computan para el tope de financiamiento al Sector Público No Financiero, lo cual es clave para dar la posibilidad a los bancos que puedan migrar sus tenencias hacia riesgo Tesoro.

Con esto se corta la emisión endógena por intereses. Y el gobierno recalcaba que quedaban dos focos de emisión.

Emisión por PUTs

Se comentó que, para esta semana, la potencial emisión por PUTs estaría resuelta, puesto que se habría llegado a un acuerdo con bancos para eliminar esta posible emisión contingente.

No hubo mayores precisiones al respecto, aunque estimo que queda un stock de $17 billones de títulos (a precio de mercado) cubiertos con estos seguros de venta.

Emisión por la compra de reservas

Otra novedad la trajo desde la cuestión cambiaria. El gobierno anunció que por cada dólar que comprase, para evitar la expansión monetaria, vendería dólares equivalentes en el mercado financiero (CCL) a fin de mantener la tasa de crecimiento de la base monetaria constante.

Esto implica que si compran u$s1 a $918,50, deberían vender u$s0,64 a $1.428 para mantener la ecuación constante (dada la brecha actual).

El gráfico elaborado por Salvador Vitelli muestra la evolución de la brecha cambiaria a lo largo del año

Ello podría reducirse a que la cantidad de dólares a vender se determina conjuntamente entre los dólares comprados en el Mercado Libre de Cambios y la brecha cambiaria, tal que {dólares comprados en MLC/(1 + % brecha)} sería la intervención sobre el CCL.

Por lo tanto, al quedarse con un remanente (en la medida que compre en MLC), determinado por la brecha también, tal que la compra neta es igual a {% brecha/(1+ % brecha)}. En el ejemplo anterior, el BCRA se quedaría con u$s 0,36 netos.

En el gráfico de Vitelli, la relación entre la brecha y la compra neta de dólares que hará el BCRA bajo el nuevo esquema

Lo anterior explícito despierta algunas reflexiones:

• Si el BCRA busca fijar la tasa (ahora a través de las nuevas LEFIs), resulta un oxímoron la fijación de pesos y tasa al mismo tiempo. Ergo, estimamos que la fijación de pesos es algo más bien discursivo que genuino, ya que:

* Muchos países han demostrado que el control de agregados, a la larga, resulta impracticable.

* Si fijasen la cantidad de dinero, la tasa tendería ir al alza.

• Bajo el esquema mencionado, si BCRA vendiese en el MLC dólares, ello haría absorber pesos, pero según el ministro Caputo, no comprarían su equivalente en CCL. Ello haría que la absorción de pesos tienda a infinito y consecuentemente la desaparición de M0.

• La acumulación de reservas se volvería aún más dificultosa, ya que NO habría jornada en la que el BCRA no venda dólares (una en que la haga en términos netos y otras en la que lo haga en una porción por el diferencial de brecha).

• En caso de que la brecha tienda a 0%, la participación del BCRA en el mercado de cambios como comprador sería nula, dejando ciertas dudas con respecto al blindaje de los propios compromisos que la misma autoridad tiene (RIN ex-BOPREAL son u$s -3.600 millones).

• La medida apunta principalmente a atacar a la brecha cambiaria, aunque de acuerdo con los volúmenes comprados en los días anteriores, sería relativamente escaso el "poder de fuego" que tenga el BCRA para incidir en ella si se cumple estrictamente la consigna de emisión cero (en las últimas 10 ruedas exportadores volcaron al blend CCL un promedio de u$s60 millones diarios. Si hubiese estado vigente la medida, ceteris paribus, el BCRA hubiese volcado al CCL un promedio de u$s12 millones).

Es una jugada audaz por parte de la gestión actual, donde el margen para que salga "todo bien" es fino, que si pudiesen contar con optimismo y confianza en el mercado sería un momento oportuno para levantar restricciones en el mercado de cambios y llegar a una "unificación endógena".

Caso contrario, que el mercado lo vea como mayor debilidad, la acumulación de reservas se pondría cuesta arriba y consecuentemente mayor presión sobre la brecha.