Abrir el cepo, un desafío clave para Javier Milei: qué prevén los analistas para el segundo semestre

El gobierno de Javier Milei inició esta semana su segundo semestre de gestión, tras haber logrado en los primeros seis meses recuperar reservas de dólares, bajar la inflación a un dígito, y conseguir superávit fiscal. A modo de balance, el ministro de Economía, Luis Caputo aseguró que "lo peor ya pasó y estamos en franca recuperación". Sin embargo, los analistas plantean que hay luces amarillas que amenazan al plan económico de Milei, y advierten que los desafíos venideros no son fáciles, por lo cual algunos especialistas aún ven lejana la posibilidad de abrir el cepo.

Sobre este tema, el Presidente destacó que se avanzó en el desarme de los pasivos remunerados del BCRA y ya queda poco stock, alrededor de $6 billones. En ese marco, afirmó que la última traba para liberar los controles cambiarios es el problema de los puts.

Los puts son seguros del BCRA que le dio a los bancos tenedores de bonos CER del Tesoro para darle liquidez, ya que si quieren vender los títulos, la entidad monetaria emite y los compra. E implican un riesgo en caso de venta masiva de bonos, por su potencial emisión. Pero los analistas consideraron que los puts no son el único obstáculo que queda para remover el cepo, y auguran que "hacia adelante se advierten dificultades para seguir acumulando reservas, lo que es un limitante para la liberación de restricciones cambiarias".

Primer semestre del gobierno de Javier Milei: ¿lo peor ya pasó?

Caputo aseveró que "lo peor ya pasó y ya estamos en franca recuperación". Y sostuvo que "la velocidad de dicha recuperación" depende en parte de la aprobación de la Ley Bases y de que los empresarios decidan invertir. El primero de los factores, ya se cumplió. 

Para Sebastián Menescaldi, director de Eco Go, "es probable que lo peor ya haya pasado, pero el tema va a ser lograr sostener lo conseguido, que sea consistente hacia adelante lo conseguiste mejor en lo fiscal y en frente externo". Y graficó: "Es como cuando empezas una dieta. Los primeros kilos son más fáciles, lo grave es sostener el peso correcto".

A su vez, Fernando Baer, economista jefe de Quantum Finanzas, consideró que "en términos de actividad, todo indica que sí, que lo peor quedó atrás; los indicadores están mostrando en general recuperaciones mensuales, lo mismo ocurre con el salario real formal que está creciendo ahora por encima de la inflación".

Horacio Miguel Arana, Senior Research Fellow de la Fundación Internacional Bases, afirmó que "en términos de actividad económica es real que lo peor ya pasó; los primeros datos de mayo muestran, por ejemplo, que los despachos de cemento subieron 14% contra abril".

Por su parte, Martín Kalos, director de la consultora Epyca, alegó: "Decir que lo peor ya pasó es una cuestión relativa, dependiendo de que variables este mirando". Y esgrimió: "Si vamos a lo estrictamente a lo monetario y fiscal, son los puntos fuertes de Milei donde él concentra su artillería y puede mostrar superávit fiscal, pero no es que llegó para quedarse, lo va a tener que seguir trabajando para sostenerlo, y puede mostrar que la emisión monetaria para financiar al Tesoro es muy reducida". Pero subrayó que "en lo cambiario todavía no sabemos", en tanto que vaticinó que "lo peor está por venir en términos de empleo; Caputo está ignorando el problema social y productivo".

Por su parte, la economista Natalia Motyl juzgó que "no hay que apresurarse a decir que lo peor ya pasó" y enfatizó que "es cierto que hemos tocado un piso, pero todavía no hay indicadores de cómo estamos saliendo, y además, el mercado cambiario mostró en los últimos días signos preocupantes en materia monetaria".

En sintonía, Pablo Repetto, jefe de Research de Aurum Valores, se mostró dubitativo: "No sé si lo peor ya pasó porque Argentina siempre es un renovado círculo de cuestiones que crean dudas e incertidumbres". Y acotó que "el Gobierno apela permanentemente a influir sobre las expectativas y eso es lo que hizo Caputo".

Cepo y reservas de dólares, entre los principales desafíos de Luis Caputo

De cara al segundo semestre de la gestión Milei, los expertos alertan que los desafíos no son fáciles, por lo cual, la mayoría ve difícil abrir el cepo pronto. Y concuerdan que la debilidad es el bajo nivel de reservas de dólares del Banco Central. 

El economista y director de EconViews, Miguel Kiguel, manifestó en una charla organizada por PUENTE que Milei "ahora entra en una segunda etapa, donde básicamente hay que consolidar y mejorar la calidad de lo que se hizo en la primera". Y aseguró que "esta etapa es más compleja" porque "además no podrá mostrar como pudo al principio resultados muy rápido, bajando la inflación, la brecha cambiaria y el riesgo país".

Según su visión, "los desafíos son mejorar la calidad y consolidar el ajuste fiscal, unificar el tipo de cambio y levantar el cepo, consolidar la baja en la inflación, avanzar con las reformas estructurales, y conseguir un nuevo programa con el FMI".

En un escenario donde el BCRA moderó el ritmo de compras de dólares y esa semana arrancó con ventas, Kiguel dijo que "hoy los desafíos macroeconómicos son las reservas, el tipo de cambio, la inflación y la deuda", y evaluó que "en líneas generales mejoró mucho, pero seguimos en una situación muy delicada". Y resaltó el riesgo potencial que se empieza a ver y la preocupación con la liquidación de dólares: "Lo que se ve es menor volumen operado en el mercado, y menos liquidación de exportaciones".

Para Menescaldi, en estos próximos seis meses "lo más complicado es la compra de reservas", y juzgó que el principal desafío "es lograr estabilizar y sacar el cepo".

Baer coincidió en que en el segundo semestre de mandato, "los desafíos siguen siendo la administración de reservas que tienen una estacionalidad muy marcada en términos de flujos netos, que son negativos". Y advirtió que "eso puede agregar presión al tipo de cambio, salvo que se avance con la apertura del cepo y se logren desembolsos adicionales de otras fuentes oficiales, por ejemplo".

Asimismo, Motyl comentó que la clave para el segundo semestre es "presentar un plan de ajuste fiscal que no se base en la licuación por inflación de las partidas, garantizar que se seguirá el equilibrio en las cuentas fiscales, estabilizar el mercado cambiario, y lograr calmar los ánimos sociales después del ajuste del primer semestre".

Para Arana, "el principal desafío es consolidar un rebote de la actividad económica, basado en en poder seguir ordenando la macroeconomía, con el equilibrio fiscal y los ajustes de precios relativos, sin alterar el proceso de desinflación". En tanto, recalcó que "en materia financiera, el cepo es un desafío clave dentro del ordenamiento macro, pero está íntimamente ligado al Impuesto PAIS".

Abrir el cepo: expectativas para los próximos meses

El Gobierno aceleró en las últimas semanas el desarme del stock de pasivos remunerados del BCRA, una de los requisitos para poder levantar el cepo. Según indicó Milei, "nos quedan $18 billones de pesos, de los cuales $12 billones están en manos del sector público, faltan $6 billones. Estamos ahí de terminar el problema de los pasivos remunerados".

No obstante, el Presidente sostuvo que antes de abrir el cepo, hay que solucionar "el problema de los puts". Y prometió: "Cuando lo resolvamos, chau cepo". Sin embargo, los analistas vislumbran que la salida del cepo no será en el corto plazo.

La consultora FMyA calculó que el stock de puts ronda en $26 billones de "potencial emisión" del BCRA lo que pone límites al levantamiento del CEPO; además, se le suma que también las Lecaps del Tesoro que en los próximos 6 meses suman $15 billones". A su vez, Kalos subrayó: "Antes la consigna para levantar el cepo eran los pasivos remunerados, ahora son los puts. La verdad es que no tienen dólares para levantarlo, y aguantar una corrida si eventualmente la hubiera, así que no creo que sea tán facil como simplemente solucionar la cuestión de los puts".

De igual mirada, Repetto opinó que "antes decían que resuelto el tema pasivos remunerados se terminaba el cepo, ahora sumaron el tema puts, y lentamente empiezan a señalar el tema de reservas". Y cuestionó: "El domingo, por ejemplo, cuando Caputo habló de la relación de reservas contra pasivos remunerados. Y así van evitando resolver el problema del cepo que es lo que traba todo. Es puro manejo de expectativas para no reconocer que lo principal que deben lograr que es acumular reservas no lo hacen ni en la velocidad ni en la magnitud necesaria y eso es consecuencia de la extrema apreciación que produjeron luego de la mega devaluación de diciembre", cuestionó.

Asimismo, el analista financiero Christian Buteler en su cuenta de la red social X recalcó: "Levantar el cepo no es un tema exclusivamente cambiario. Sin cepo no hay impuestos PAIS, sin impuesto PAIS no hay equilibrio fiscal".

En este contexto, un informe de la Fundación Capital planteó que "si bien hubo una importante mejora en el balance del Banco Central, esta solo es parcial en un marco de reservas netas aún en terreno negativo". Según distintos cálculos privados, las reservas netas son negativas en un rango de entre u$s1.000 y u$s2.200 millones.

La consultora auguró que "hacia delante, se advierten dificultades para seguir acumulando reservas del BCRA, lo que es un limitante para la liberación de restricciones cambiarias: desde mayo, las importaciones ingresadas son equivalentes a las pagadas. Además, hay que empezar a hacer frente a las primeras cuotas del Bopreal serie II desde julio (u$s1.000 millones en el semestre). Asimismo, de mantenerse el dólar blend (80/20), el superávit comercial (u$s11.800 millones estimado entre junio y diciembre) no se traduce en superávit cambiario, ya que resulta muy similar al 20% de las exportaciones que se liquidan en los mercados financieros (u$s 9.300 millones en el mismo período). Y la reciente suba de los dólares financieros dificulta la eliminación del dólar blend".

A eso se suma "que se deberán realizar pagos a tenedores de bonos soberanos en julio por u$s2.600 millones, y la posibilidad de tener que devolver los casi u$s 5.000 millones utilizados del swap con China".

"Si bien se llevó adelante una política económica más racional con astringencia monetaria, acumulación de reservas y consolidación fiscal, aún resta camino por recorrer y una salida ordenada del cepo aún no se vislumbra cercana. De este modo, la actual coyuntura requiere de la defensa del déficit fiscal cero como ancla, para quebrar la inercia de años con abuso de emisión monetaria y/o de endeudamiento", fundamentó.

De igual visión, la consultora LCG planteó que en materia de acumulación de reservas "hacia adelante, el panorama empieza a perder brillo: en la segunda mitad del año recaen mayores pagos de deuda y si esta tendencia no se revierte podrían esperarse renovadas tensiones en el mercado de cambios". Y pronosticó que "sin reservas, no hay que régimen cambiario que aguante, y el cepo, en mayor o menor medida, deberá permanecer"..

Motyl concordó que "veo muy complicado que se abra el cepo, todavía los números del balance del BCRA nos indican que estamos lejos de ese escenario, estamos en rojo en reservas netas si sacamos el Bopreal". Tampoco ve tan fácil de resolver el tema del stock de puts. Se rumoreaba de que se les ofreceria algún tipo de canje a los bancos. Según su visión, "veo difícil ese canje hoy, se te incrementa el riesgo país y te empiezan a caer bonos y acciones". Y sentenció: "No estamos cerca de salir (del cepo)".

Para el economista Federico Glustein "el tema puts y salida del cepo podría resolverse hacia fin de año pero para que eso suceda también se tiene que dar la tranquilidad del mercado en términos de expectativas, acumular reservas,entre otros factores". Y acotó: "El stock de puts es de cerca de $16,3 billones de pesos. Lo irán resolviendo a medida que se vaya licuando con nuevas licitaciones.Podría ofrecerse también un canje a los bancos por bonos largos, que los bancos estimo aceptarán porque le dan previsibilidad al mercado".