Vuelve a ampliarse la brecha cambiaria y crecen las dudas por la salida del cepo al dólar

El equipo económico está siguiendo muy de cerca lo que sucedió este martes con el dólar blue, que subió $50 hasta tocar los $1.230 en las cuevas del microcentro porteño, tras el salto de $60 anotado en la víspera. De esta manera, la divisa marcó un nuevo récord nominal desde finales de enero y acumula en lo que va de mayo una suba de $170. 

Así, vuelve a ampliarse la brecha del dólar, en momentos en el que el Gobierno viene trabajando para lograr la unificación del mercado cambiario, que se concretará una vez que logre desarmar el cepo. 

En efecto: ahora el mercado está en búsqueda de un nuevo punto de equilibrio y expertos no descartan que la brecha se mueve bien por encima del 30%, 

El presidente Javier Milei dijo que "estamos muchísimo más cerca de abrir el cepo cambiario" pero lo condicionó a la previa resolución del problema de los stocks de los pasivos remunerados, de los puts (seguros de liquidez) y de dividendos".

Sin embargo, analistas creen que la apertura aún no está cerca y que queda bastante camino por recorrer. Aseguran que el timing de la salida del cepo es incierta. Para algunos podría ser levantado a fin de año mientras que para otros, recién en 2025.

"Hemos tomado medidas muy concretas en términos de reducir los pasivos remunerados. Y vamos a seguir esa tendencia. Estamos ya con acuerdos muy avanzados con los bancos para cerrar el tema de los puts y de los dividendos retenidos ya se limpió un tercio. Por lo tanto, cada vez estamos muchísimo más cerca de abrir el cepo cambiario. El cepo se va a abrir cuando hayamos cerrado todos los grifos de emisión", decía Milei en una entrevista con un medio español durante su visita a ese país.

Así, Milei hizo referencia a la estrategia conjunta del Banco Central y el Tesoro que la semana pasada adoptaron medidas tendientes a migrar la liquidez bancaria a títulos de deuda del Tesoro para avanzar en la licuación del stock de pasivos remunerados y eliminar el déficit cuasifiscal. Entre esas medidas, el BCRA bajó la tasa monetaria 10 puntos de 50% a 40% TNA, buscando redirigir la demanda hacia las nuevas Lecaps cortas que emitió el Tesoro. A su vez, la Tesorería por primera vez fijó para las LECAPs que se licitaron tasas mínimas superiores a la tasa monetaria. 

La maniobra dio resultado y en la última licitación de deuda del Tesoro colocó $11,7 billones, con lo cual obtuvo un financiamiento neto récord de 8,6 billones. Los economistas subrayan que la baja de la tasa monetaria contribuye a la licuación de los pasivos, pero advierten que para poder abrir el cepo la tasa debe estar en terreno real positivo.

Sin embargo, el cepo divide las aguas: el director del Banco Central, Juan Curutchet, expresó a iProfesional "que no hay plazos para levantar el cepo cambiario", y que lo importante para esta gestión es que "está claro el norte hacia donde vamos", al referirse a la tasa de interés.

Consultado por los tiempos que planteó el FMI en cuanto a la eliminación del sistema exportador vigente actual, insistió con que "no hay plazos para levantar el cepo". Y se explayó con que "está claro el norte, hacia dónde vamos. ¿Puede ser que se siga postergando, a pesar de este objetivo de desarmar el Norte? Puede ser o puede no ser, pero este es un gobierno que no cree en el cepo", recalcó.

Salida del cepo: ¿en cuánto están los pasivos remunerados?

La consultora Eco Go precisó que, tras la última licitación de deuda del Tesoro, el cambio de pases por LECAPs permitió reducir en $7,63 billones los pasivos remunerados que se ubicarían ahora en $23,6 billones. Y destacó que "así el gobierno redujo el stock de pases remunerados en 24% y consecuentemente la creación endógena de pesos".

"A precios de hoy en diciembre se emitían $5,5 billones por mes y con el nuevo nivel de pasivos remunerados y la actual tasa de interés esta emisión se reduce a $0,8 billones". Pero la consultora remarcó que "la contracara es el aumento en la deuda del Tesoro y consecuentemente un aumento en la carga de intereses del Tesoro y un acortamiento del perfil de vencimientos".

A su vez, un informe de Facimex Valores indicó que "los pasivos remunerados cayeron de 13,5% a 8,6% del PBI desde el traspaso de mando, y el déficit cuasifiscal se redujo a 1/5 desde diciembre".

"Al desagregar por moneda, los pasivos remunerados en pesos cayeron desde 12,7% a 6,9% del PBI por la eliminación de Leliq y Notaliq y el desarme de pases. De esos 5,8 punto porcentuales, hubo 0,9 puntos porcentuales que fueron a engrosar el stock de pasivos remunerados en dólares, que aumentaron de 0,8% a 1,7% del PBI por la colocación de Bopreal", detalló.

También puntualizó que "el déficit cuasifiscal (considerando el devengamiento de pasivos en pesos y dólares) cayó desde el 119% al 25% de la base monetaria amplia, definida como la suma de la base monetaria y los pasivos remunerados en pesos y dólares. "Es decir, el déficit cuasifiscal ya es un quinto de lo que era", recalcó.

La consultora Eco Go sostuvo que "es factible que en las próximas licitaciones el gobierno busque continuar con el canje de deuda del BCRA por la deuda del Tesoro hasta eliminar los pases". Y estimó que "si el mensaje de Milei se sostiene a rajatabla esto podría llegar a concretarse entre fines de junio e inicios de julio teniendo en cuenta el cronograma de colocaciones anunciado por la Secretaría de Finanzas".

Salida del cepo: las tres condiciones que se requieren

La consultora FMyA subrayó que el gobierno busca seguir licuando pesos con el objetivo de salir del cepo. Y planteó que "para levantar el cepo hay que cumplir 3 condiciones: 1- que haya pocos pesos; 2- que el BCRA tenga muchas reservas para poder defender el dólar; y 3- un valor del dólar que no se perciba como barato".

"Desde nuestra lectura, seguimos pensando que el Plan de Estabilización va bien pero aún no están dadas las condiciones para levantar el cepo", evaluó la consultora. Y fundamentó: "Todavía hay muchos pesos en la economía (u$s30 mil millones a dólares oficiales); el nivel de reservas mejoró, pero sigue siendo nulo, y los niveles de dólar oficial se van atrasando día a día por el crawling del 2%".

Ignacio Zorzoli, director de Finanzas del Centro de Estudios Económicos Argentina XXI, sostuvo que "el principal problema es que dado el actual stock de dólares y puts que los bancos tienen sobre los bonos no es factible salir del cepo sin que exista la posibilidad de un aumento del tipo de cambio". Por lo tanto, dijo que "para la eliminación completa del cepo no solo hace falta resolver el problema del balance del BCRA sino también apuntalar la recaudación vía recuperación de la economía, algo que aún no se está observando en los niveles de actividad".

A su vez, los analistas de Facimex Valores afirmaron que "eliminar el déficit cuasifiscal, y contar con reservas netas positivas son las dos condiciones para levantar los controles de capitales". Y vislumbran que "el levantamiento de los controles será un proceso gradual y por etapas".

Salida del cepo: ¿está cerca?

La economista Natalia Motyl planteó que "el balance del BCRA muestra que nos estamos acercando cada vez más a lograr una salida del cepo. Si analizamos las reservas, estas ya se encuentran en terreno positivo, alrededor de u$s300 millones, aunque las reservas de rápida disponibilidad aún están en terreno negativo". Y agrega que "en relación a los pasivos remunerados y a la base monetaria, este ratio se sitúa en un 150%, un mínimo que no se observaba desde hace dos años".

"Considerando que nos adentramos en unos meses de menor liquidación por parte del sector agroexportador y los precios de las commodities empiezan a estabilizarse a nivel internacional, se estima que, en el mejor de los escenarios, se podría salir del cepo para finales de año o principios del 2025".

La economista alegó que "para reducir el stock de pasivos remunerados, se necesitarán varios meses en los que la inflación y el riesgo disminuyan, mientras seguimos acumulando reservas".

De igual lectura, el economista Federico Glustein aseguró que "resolver los pasivos remunerados, puts y dividendos no será en el cortísimo plazo, es una medida para generar confianza en el mercado pero que todavía no están dadas las condiciones para abrir el cepo, sobre todo porque vemos cómo se dispararían las cotizaciones de los dólares por demanda". Y avizora que "para fin de año recién podría abrirse poeque todavía faltan reservas por acumular, estabilizar la inflación a la baja y que la macro se recupere". 

"El cepo se puede sacar una vez resuelto el tema de la hoja de balance del BCRA pero también teniendo en cuenta lo recaudado por el impuesto PAIS es que deberiamos pensar en que va a demorar en abrirse", advirtió.

A su vez, Nery Persichini, estratega de GMA Capital señaló que "leyendo entre líneas la información del mercado, según las tasas reales implícitas en la curva de bonos CER, el mercado espera que el cepo sea levantado en 2025".

"El timing de salida del cepo, sin embargo, es incierto. A mí criterio, el Gobierno quiere consolidar y reforzar sus logros: seguir acumulando reservas netas, asegurar una buena masa recursos tributarios vía impuesto PAIS, licuar pasivos remunerados con una tasa real negativa y mantener el dólar estable para no amenazar el proceso de desinflación", enfatizó.

Asimismo, Pablo Repetto, jefe de Research, argumentó que "la obsesión por los pasivos remunerados planteando eso como la condición para sacar el cepo es una manera de mantener la expectativa a medida que los van mudando de la hoja de balance del BCRA a la hoja de balance del Tesoro".

"Pero para saber si pude sacar el cepo, una vez que eso suceda deberíamos ver cómo haría el Tesoro en caso de que hubiera salida de depósitos ya abierto el cepo y los bancos tuvieran que vender los bonos del Tesoro al mercado para responder a esa salida de depósitos, porque lo que antes estaba en pases ahora estaría en LECAPS o algo similar", añadió.

"Quizá piensen en que una vez que salieron los pasivos remunerados del BCRA ya no hay problema, cuando en realidad el problema va a ser el mismo", aseveró. Y es que sostuvo que "el problema no son los pasivos remunerados, el problema es el stock de deuda en pesos, porque en un contexto donde no tenés cepo te van todos a pedir dólares en un momento determinado y el BCRA no va a tener reservas para responder".

Consultado acerca de cuándo vislumbra que se podría abrir el cepo, Repetto alegó: "El día que saquen una regulación, podríamos empezar a hablar de que sacarán el cepo, pero todavía no sacaron ni una verdaderamente importante. No sé cuándo van a estar en condiciones de sacar el cepo porque no creo que quieran sacarlo, porque mientras tengan cepo pueden resolver un montón de problemas que sin cepo no van a poder; la intención de ellos no es sacarlo por más que digan lo que digan".

Por su parte, Javier Casabal estratega de renta fija de Adcap Grupo Financiero manifestó que "estamos más cerca de salir del cepo en el sentido de que se va reduciendo la demanda potencial de dólares que están atrapados en los pasivos remunerados, pero creemos que todavía falta". Y puso como ejemplo: "En lo que va del año, el impuesto PAIS ha recaudado 0,4% del PBI, y explica la mitad del superávit primario. Es decir que habría habido déficit financiero de aproximadamenteo -0,2% del PBI".

"A su vez, muchos economistas creen que el dólar está atrasado, es decir, está barato. Más allá de la discusión de si está caro o barato, si se levantara el cepo, muchos tenedores de pesos desearían poder comprar a $890 y no hay dólares para abastecer semejante demanda. Y aunque los hubiera, el objetivo es acumular reservas, no desacumular", razonó.

En ese marco, esgrimió que "los accionistas extranjeros de los bancos acaban de dolarizar arriba de $1.300 para pagar dividendos. Al mismo tiempo, todavía sigue vigente la resolución que demora los pagos a los importadores, que limita el acceso a la compra, lo que permite la fuerte acumulación de reservas". Y acotó que "el esquema 80%-20%, mantiene una liquidación permanente en el mercado paralelo que permite mantener su cotización estable".

"Es decir, no sabemos cuál seria el precio del dólar paralelo, en un mercado completamente desregulado. Por eso, levantar las restricciones hoy sería correr riesgos innecesarios que atentarían contra dos de las principales señales de normalización de la economía: la inflación y la acumulación de reservas", juzgó.

Para Zorzoli,  "salir pronto o no va a depender de la liquidación del complejo agroexportador y la acumulación de reservas del BCRA; si se logra eso exitosamente, de acá a seis meses se puede ir abriendo".