Reservas: se sobrecumplirá la meta del primer trimestre con el FMI pero anticipan más presión para el dólar
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El Banco Central acumula compras netas superiores a los u$s10.000 millones en el mercado libre de cambios desde la asunción de Milei, con lo cual los analistas estiman que la meta de acumulación de reservas netas prevista con el Fondo Monetario Internacional para el primer trimestre del año ya se sobrecumplió.
Sin embargo, los economistas hacen hincapié en que la mejora de las reservas es a costa del crecimiento de la deuda comercial por el esquema gradual de pagos a importadores en cuatro cuotas diseñado por el Banco Central y con un tipo de cambio que se aprecia aceleradamente con un crawling peg que se mantiene a un ritmo de 2% mensual desde la devaluación muy inferior a la inflación que en febrero fue de 13,2%.
De cara al segundo trimestre, pese al ingreso de divisas esperado por la cosecha gruesa que permitirá sostener las compras del BCRA., los analistas ven meses desafiantes para las reservas porque hay que afrontar pagos con el FMI, y se irán normalizando los pagos de los importadores tras lo primeros meses de gracia que tuvo la entidad momentánea tras obligar a tener que pagar las importaciones en cuotas a 30, 60, 90 y 120 días.
En este contexto, los analistas vaticinan que el Gobierno deberá tomar decisiones para incentivar la liquidación y evitar turbulencias que puedan afectar la dinámica de las reservas.
Reservas: se sobrecumple meta trimestral
El BCRA acumula compras netas por más de u$s10.400 millones desde que asumió Milei, quien heredó una situación crítica cambiaria con reservas netas que habían tocado un mínimo histórico en la antesala de la devaluación al estar negativas en u$s11.200 millones, según el dato que figuró en el último staff report publicado por el FMI.
Sebastián Menescaldi, director de Eco Go estimó que al 13 de marzo las reservas netas son negativas "en unos u$s3.100 millones, con lo cual crecen en casi u$s 8.600 millones por lo que estaríamos sobrecumpliendo la meta del primer trimestre que era una acumulación de u$s 6.000 millones de dólares".
Alejandro Giacoia, de EconViews, coincidió con esos cálculos y dijo que "de cara a los próximos meses creemos que el BCRA va a seguir acumulando reservas, quizás a un ritmo algo menor, porque si bien la cosecha gruesa ayudará, pero para fines de abril o principios de mayo, debería estar más normalizado el flujo de importaciones y eso le va a sacar lugar al BCRA en el MULC".
Por su parte, Fernando Baer, economista jefe de Quantum Finanzas, calculó que las reservas netas están "en niveles de -u$s2.500 millones, aumentaron casi u$s9.000 millones, por lo que estamos holgados con la meta" acordada con el FMI.
A su vez, la administradora de fondos Aurum Valores proyectó que al 13 de marzo la recomposición de reservas netas en la era Milei alcanza a u$s6.795 millones, por lo que pronosticó que "las metas con el FMI de acumulación de reservas netas lograrían cumplirse en el primer trimestre pese a descontar el efecto del pago del Bopreal serie 2".
Reservas: la contracara de la acumulación
En Facimex Valores remarcaron que "el BCRA compra divisas a un gran ritmo, pero a costa del crecimiento de la deuda comercial y con un tipo de cambio que se aprecia aceleradamente". Al respecto, indicaron que "el balance cambiario del bimestre diciembre-enero reveló que se pagó apenas el 21% de las importaciones de bienes (un mínimo histórico) y la deuda comercial por importaciones de bienes creció u$s7.000 millones".
"Esto permite extraer dos conclusiones. Por un lado, la intervención cambiaria fue nula al descontar el crecimiento de la deuda comercial. Por otro lado, u$s7.000 millones colocados en Bopreal 2025 y Bopreal 2027 se compensaron con la nueva deuda comercial acumulada en diciembre-enero, dejando un saldo neutro en ese frente", analizaron.
En ese marco, estimaron que "el ahorro diario que tuvo el BCRA en febrero por los pagos diferidos de importaciones, unos u$s2.200 millones se acerca bastante a la intervención cambiaria de ese mes (compras netas por u$s2.400 millones)".
En sintonía, Menescaldi juzgó que "hay que tener en cuenta que en verdad la acumulación de reservas se está haciendo no por la positiva sino por no dejar pagar a los importadores, por la recomposición del sector externo del agro, se están duplicando lo que son las ventas de liquidaciones agrícolas respecto al año pasado por dólar blend, y están bajando muy fuerte las importaciones, es la contracara de una actividad que se destroza".
"Toda esta acumulación se hizo por factores transitorios, y que no te dan un círculo virtuoso hacia adelante sino que hay que ver cómo se encara la reforma para que esto sea sustentable hacia adelante", recalcó.
Sobre la generación de nueva deuda comercial, la Fundación Capital advirtió que "la nueva deuda comercial, si bien a menores plazos que en 2023, también implica una demanda potencial de divisas extra por unos u$s9.000 millones en un escenario en el que las autoridades deseen levantar las restricciones actuales".
La consultora sostuvo que "esta dinámica continuará en los próximos meses, aunque algo más matizada a medida que los pagos postergados comienzan a ser abonados". Y detalló que "el porcentaje de compras externas pagas de bienes ascenderá al 59% en marzo, en abril alcanzará el 79,8%, en mayo el 96,4% y en junio el 103,2%, siendo el pago mensual mayor a las compras externas efectuadas ese mes al comenzar a abonarse los autos y bienes suntuarios que fueron importados en diciembre y que tienen un plazo de acceso al mercado de cambios de 180 días".
"La buena cosecha permitiría cumplir con los cronogramas de pago y evitar que la nueva deuda se incremente más. No obstante, es una demanda potencial de divisas a tener en cuenta en un escenario de liberación de restricciones, esto podría ser una presión latente para la caja en dólares, incluso en un contexto donde se elimina el dólar blend", alertó.
De igual mirada, Emiliano Anselmi, economista jefe de PPI, advirtió que hacia adelante " la luz amarilla que veo es que la compra de reservas se dio casi enteramente por acumulación de deuda comercial nueva, a costa de acumular deuda importadora, la idea del gobierno sería que coincidan el pico de la demanda importadora (a partir de fines de abril) con la cosecha gruesa, pero hay que recordar que el 20% de la exportación sigue liquidándose por el CCL" -y si esquema llega a su fin como se sugería en el staff report del FMI - "las compras podrían ser no tan abultadas como ahora".
Reservas: ¿qué riesgos hay?
La meta de acumulación de reservas para el segundo trimestre con el FMI está pautada en u$s9.200 millones, para el tercer trimestre en u$s7.600 millones, y para fin de año en u$s 10.000 millones, siempre en comparación al stock heredado.
En Aurum subrayaron que "el próximo trimestre será demandante en el flujo con el FMI, considerando una cadena de pagos que ya en el próximo mes de u$s 2.800 millones hasta el 1 de mayo, lo que impactará en el stock que se logré conseguir a través del mercado libre de cambio".
En ese marco, Pablo Repetto, jefe de research de Aurum, afirmó que "si siguen atrasando el tipo de cambio podría haber algún grado de complicación para seguir aumentando al ritmo de compras" porque se acrecientan las expectativas devaluatorias y puede desincentivar la liquidación de los exportadores, y "porque además empezarán a demandar más dólares los importadores que estaban recibiendo dólares en cuotas".
Ante el panorama anterior expuesto, los analistas de Facimex afirmaron que "la devaluación todavía no generó el efecto ingreso suficiente para que haya una compresión de importaciones consistente con que el BCRA pueda mantener un saldo comprador una vez que dejen de diferirse los pagos de importaciones" por lo cual "el BCRA deberá evitar una apreciación excesiva".
"Si bien la llegada de la cosecha gruesa permitirá disimular este efecto, el tipo de cambio real ya se apreció más allá de los niveles consistentes con el programa con el FMI y la fuerte caída de los commodities agrícolas erosiona la competitividad exportadora, forzando a reconsiderar el crawling peg al 2% mensual".
Asismismo, la consultora Ecolatina, aseveró que "el éxito de la estrategia cambiaria del Gobierno depende de la liquidación de divisas proveniente de la cosecha gruesa, y por tal motivo, los meses entrantes serán un momento bisagra en el año: las autoridades pondrán en juego no sólo la recuperación de las reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino la sostenibilidad del esquema cambiario-monetario en su conjunto".
Y es que frente a una inflación que superó el 70% entre diciembre y febrero, el tipo de cambio real que inició el mandato en su nivel más elevado desde la salida de la Convertibilidad erosionó aceleradamente su competitividad, y se apreció un 33% en ese período.
En ese marco, la consultora planteó que camino a la cosecha gruesa se configura un escenario complejo en el cual los productores se encontrarán con incentivos contrapuestos:
1. Precios internacionales a la baja (lo que merma los márgenes de rentabilidad y desincentiva la retención de granos.
2. Una brecha cambiaria estabilizada en niveles relativamente bajos, disminuyendo el beneficio compensador del esquema 80%-20%.
3. Un tipo de cambio real castigado por la aceleración inflacionaria, lo cual siembra dudas sobre la sostenibilidad del crawling peg al 2%, distorsionando así la sintonía cambiaria planificada y los incentivos alineados.
"Como resultado de esta dinámica, si suponemos un crawling peg al 2% y una brecha cambiaria en torno al 30% para los próximos meses, los precios efectivos (teniendo en cuenta tanto precio internacional como TC real) que recibirían los productores en los meses fuertes de ventas serían los más bajos desde al menos el 2018", proyectó.
Reservas: ¿cuáles son las perspectivas?
Frente a este panorama, en Ecolatina plantearon que "no descartamos que el Gobierno cambie algún elemento dentro del esquema vigente para adelantarse al mercado, alinear los incentivos y evitar así turbulencias que puedan afectar la dinámica actual".
Especularon que, dentro de las alternativas disponibles, "se podría acelerar el ritmo de devaluación (para moderar el atraso cambiario real), cambiar los porcentajes del dólar blend para mejorar el tipo de cambio exportador y dotar de mayor oferta a los dólares financieros, o incorporar algún incentivo fiscal, entre otras opciones".
"Sin incentivos no hay liquidación, pero la cuestión pasa por las expectativas.El esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los granos no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del tipo de cambio oficial en el corto plazo. Frente a una expectativa de devaluación en el corto plazo, no hay incentivo que sea suficiente. Resulta imprescindible implementar medidas que acoten aquella expectativa", alegaron.
Por su parte, la consultora Eco Go prevé que la tendencia compradora del BCRA "continuaría hasta junio próximo aunque ya con saldos más discretos en la medida que los pagos de los importadores ya comienzan a ser plenos". Y destacó que "luego el sendero dependerá del camino tomando, en particular en relación al modo de liquidación (del dólar blend) de liquidación de 80% en el mercado oficial y 20% en el mercado financieros".
"En nuestras proyecciones, si se levanta ese esquema en la segunda mitad del año, la mejora de la situación de las reservas persistirá, lo cual permitiría cumplir con lo pautado con el FMI. En cambio, si se sigue subsidiando la oferta financiera, el nivel de reservas internacionales volvería a retroceder para ubicarse en valores inferiores a los actuales", auguraron
En ese contexto, Menescaldi calculó que "mantener el dólar financiero bajo mediante el dólar blend tendría un costo de casi u$s20.000 millones, no creo que sea un lujo que nos podamos dar; si eso sigue en el segundo semestre, gran parte parte de lo que ganaste de reservas lo vas a perder, podes perder entre u$s4.000 y u$s 5.000 millones de reservas si es que entregas el 20% de todas las exportaciones en el CCL".
Tobías Pejkovich, economista de Facimex consideró en una charla virtual que "en el segundo trimestre el BCRA va a tener que revisar su política cambiaria sobre todo si quiere evitar un nuevo salto cambiario más adelante". Así, en Facimex esperan que "a partir de abril, el BCRA acelere el crawling-peg a un ritmo inferior a la tasa de política monetaria para no obstaculizar la acumulación de reservas".